扩张为王，胜在成长

请务必阅读最后一页免责声明 1 银座股份(600858) 推荐 维持评级 公司研究/深度报告 合理估值：32－35元 报告摘要：  高平台—区域垄断优势明显，大股东鼎力支持做大做强 山东优越的区域经济环境是银座股份高速扩张的基石，大股东清晰的战略目标和持续的资产注入是公司快速做大做强的坚强后盾。近年来，银座股份及大股东鲁商集团扩张迅猛，成为雄踞山东的连锁商业龙头，银座股份作为大股东整合零售资产的唯一平台，未来持续的资产注入预期依然强烈。  高成长—未来三年业绩进入持续释放期 公司07-09年营业面积翻番，收入复合增长率在40%以上，但净利润却维持与07年持平，短期费用摊销和新店培育期亏损拖累了业绩释放。同行业比较发现，银座股份未来三年业绩弹性最大，外延扩张和内生的双轮驱动将使未来三年公司业绩进入持续释放期。公司后续储备项目十分丰富，三年将“再造”一个银座股份。  新起点—购物中心业态的成功转型将是公司二次腾飞的起点 山东省GDP总量和社会消费品零售总额位居全国前列，人均GDP水平也名列前茅，目前省内大部分发达城市人均GDP超4000美元，已经具备购物中心业态推广的条件。银座凭借其在山东的品牌影响力、商业运营能力、招商能力和融资能力，将独具发展购物中心业态的核心优势，这些核心竞争力将大为提高购物中心开发与运营的成功率。  合理估值在32～35元之间，给予“推荐”评级 公司未来三年净利润CAGR50.7%，高成长性理应享受一定的估值溢价。结合相对估值和绝对估值的结果，公司合理估值在32~35元之间，公司未来看点丰富，给予“推荐”评级。  风险提示 规模扩张中的费用和管理风险超预期，购物中心的培育低于预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 5,243 8,650 10,899 12,643 增长率（%） 25.0% 65.0% 26.0% 16.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 119 237 310 407 增长率（%） -18.0% 103.4% 31.5% 31.8% 每股收益（元） 0.51 0.82 1.07 1.41 毛利率（%） 18.68% 18.70% 18.75% 18.80% 净资产收益率ROE(%) 7.3% 10.6% 11.1% 13.1% 每股净资产（元） 7.52 9.09 10.03 11.27 PE 47 29 23 17 PB 3.22 2.66 2.41 2.15 EV/EBITDA 37.39 15.44 12.80 12.17 资料来源：民生证券研究所 民生证券研究所 分析师：史萍 执业证书编号：S0100208080214 电话：(8610)8512 7651 Email：shiping@mszq.com 地址：北京市东城区建国门内大街28号 民生金融中心A座16层 100005 一年该股与沪深300走势比较 交易数据（2010-07-16） 收盘价（元） 24.18 近12个月最高/最低 29.70/17.30 总股本（百万股） 288.93 流通股本（百万股） 233.68 流通股比例% 80.88 总市值（亿元） 56.50 流通市值（亿元) 69.86 相关研究 1．《银座股份调研报告—扩张为王，做大做强》2010.05.19 -40%-20%0%20%40%09-0709-1010-0110-04银座股份沪深300扩张为王，胜在成长 民生精品---深度研究报告/零售行业 2010年07月19日 银座股份(600858) 请务必阅读最后一页免责声明 2 投资要点：  投资逻辑 规模扩张是连锁零售企业的必经之路，总结美股过去30年行业成长性，批发零售行业以131.34倍的涨幅仅次于信息服务位居第二，而第一大牛股“家得宝”（涨幅1963倍）则诞生在零售行业，沃尔玛、百思买尾随其后。这让我们不难联想到A股的苏宁电器，在过去的5年内也曾以极高的成长性叱咤于A股资本市场。我们相信未来的5-10年乃至30年A股的零售行业也将是孕育牛股的摇篮。那么，谁将是未来5年的王者？ 无论是家得宝、沃尔玛还是苏宁电器，其成功的秘诀，我们看来无非是连锁复制、规模扩张加上优秀的管理。我们虽不能预言谁将是下一个苏宁电器，但纵观A股零售上市公司，银座股份是近两年A股规模扩张最快的一家上市公司，07-09年营业面积翻番，收入规模年均复合增长40%以上，但新开门店培育期的经营亏损和较高的开办摊销费用却使净利润维持了原地踏步，我们预计次新门店步入盈利期将引领未来三年进入业绩释放期。未来的五年，银座股份扩张的步伐不会减弱，收入的复合增长率将达到25%以上。  有别于大众的认识 1.扩张空间问题：银座股份作为山东的区域霸主，已经覆盖了省内较多的城市，且省内商业竞争环境较为激烈，未来的发展空间面临瓶颈。但我们看到，山东省GDP总量和社会消费品零售总额分别位列全国第三和第二，公司目前只进入了山东省17个地级城市中的10个，山东省有31个县级市，而上市公司目前仅有40家门店，即使加上大股东旗下的百货超市门店数，也不超过80家，未来在省内二三线城市的扩张空间依然广阔。不仅如此，去年年底公司成功收购石家庄东方购物广场，开启了向省外扩张的新篇章。 2.激进的扩张计划：作为目前A股上市公司中扩张最快的零售类公司，较为激进的展店计划拖累业绩释放。山东省商业环境相对封闭，但内资竞争激烈，09年进入连锁百强的企业就有4家，公司传统的垄断优势集中在鲁西区域，潍坊以东的胶东半岛发达地区如青岛、威海、烟台等地一直是公司的短板，近几年公司明显加大了马力，在战略上采取了短期利益让路于长远发展，高起点（购物中心业态）切入，这也是巩固在省内优势地位的必然选择。购物中心业态的成功转型将成为公司二次腾飞的新起点，也是公司长期投资价值之所在。 规模扩张内生增长管理优势成长性 银座股份(600858) 请务必阅读最后一页免责声明 3 目 录 一、高平台—区域垄断优势明显，大股东鼎力支持做大做强 ............................................................................................ 4 （一）优越的区域经济环境是公司高速扩张的基石 ............................................................................................................ 4 （二）鲁商集团—扩张迅猛，稳居山东省连锁商业的龙头 ................................................................................................ 5 （三）大股东“双千亿”战略目标确定，未来五年复合增长率25% ................................................................................ 6 （四）银座股份—大股东整合零售资产的唯一平台，资产注入“成熟一批注入一批” ................................................. 6 二、高成长—未来三年业绩将进入持续释放期............................................................................................................... 7 （一）07-09年营业面积翻番、收入复合增长率40%以上，但净利润却仅与07年持平 ................................................ 7 （二）成长中的烦恼—费用拖累业绩释放 ............................................................................................................................ 9 （三）同行业比较发现，公司未来三年业绩弹性最大 ...................................................................................................... 10 （四）后续项目储备丰富，三年“再造”一个银座股份 .................................................................................................. 11 （五）收益预测分解—兼顾外延内生，双轮驱动下业绩高成长 ...................................................................................... 12 三、新起点—购物中心的战略转型将成为公司二次腾飞的起点 ................................................................................. 17 （一）山东省发达城市已具备购物中心业态推广的条件 .................................................................................................. 17 （二）银座股份具备向购物中心转型的核心优势 .............................................................................................................. 18 四、关键假设与盈利预测 ................................................................................................................................................ 20 （一）关键假设 ...................................................................................................................................................................... 20 （二）盈利预测—未来三年净利润CAGR50.7% ................................................................................................................ 20 五、估值与投资建议 ........................................................................................................................................................ 20 （一）相对估值 ......................................................................................................................