投资策略：环球经济复苏受关注,可缔造入市良机

2010年7月7日 新鴻基金融集團 1 免責聲明 本報告/摘要由新鴻基投資服務有限公司（下稱「新鴻基」），連同其聯營公司及附屬公司(統稱為「新鴻基金融集團」)擬備。新鴻基金融集團與其研究報告/摘要所述公司有業務往來及會向其研究報告/摘要所述公司尋找業務往來。因此，投資者務請垂注，新鴻基金融集團或會存有利益衝突，可能影響本報告/摘要之客觀性。投資者應純粹視本報告/摘要為作出投資決定的因素之一。有關分析員核證及其他披露事項，請參閱本報告/摘要最後一節披露事項。. 張國銘 alvin.chong@shkf.com (+852) 2203 9585 葉海燕, CFA eva.yip@shkf.com (+852) 2203 9587 侯雯雯 ww.hou@shkf.com (+852) 2203 9588 姚賜祥, CFA derek.yew@shkf.com (+852) 2203 9583 讀者可於下列網址參閱所有報告的最新版本： http://www.SHKfg.com http://www.im.knowledge.reuter.com http://www.tfibcm.com http://www.securities.com 彭博編碼： <shkr> 環球經濟復甦受關注，可締造入市良機 2010年7月7日 ƒ 歐元區經濟疲弱，將打擊中國的出口業，並拖慢內地的國內生產總值增長；我們預期，中國2010年的國內生產總值增長將為8-10%，而且於下半年應不會再有中央接連推出緊縮政策的消息，令經濟過度收縮的風險下降，並舒緩市場對此方面的憂慮。 ƒ 我們認為，歐洲的債務危機，並不會令環球經濟由復甦轉入衰退，但復甦的過程可能比前需時更長。金融危機料不會蔓延；現時去槓桿化情況已不再是最大威脅，槓桿水平已較前大幅下降，市場資金亦更為充裕，各國政府大都已懂得採取較佳的預防措施及步驟，以免系統性風險演變為金融市場的恐慌。 ƒ 我們相信，最近股市回調，可理解為長遠增長過程中的正常調整，牛市尚未踏入尾聲，在環球經濟的復甦步伐回復正常後，股市料會重拾升軌。中國經濟雖可能放緩但仍保持穩健增長，加上通脹壓力減少及資金過剩得以舒緩，股市將有機會進一步上升。 ƒ 投資者大都會因不明朗因素而轉趨悲觀，並給予股份較高的風險溢價，令跌市幅度放大。因此，股市回落，反而為著眼於企業基本因素以爭取長線回報的投資者，締造趁低吸納的機會。 ƒ 城鎮化及社會福利改革，中長線為推動中國經濟增長的兩項主要動力。城鎮化的增長率每年約為1%，反映每年均有千多萬的農村居民遷往城市，這將刺激房屋、基建、公用服務及交通方面的需求，從而推動工業生產。ƒ 目前中國個人消費約佔國內生產總值比率的35%，低於發達國家的逾60%。社會保障不足，會令國內大部份的財富及收入投向儲蓄，以防不時之需。然而，倘若中央進行改革令社會保障安全網改善，可把這些備用現金導向非必要用品的消費上，從而帶動內需。 ƒ 中國市民的財富不斷增加，長遠可帶動一系列產品及服務的需求持續增長，包括汽車、消閒娛樂、消費電子品、保險、健康護理、房產及家庭用品等。 ƒ 中國的城鎮化率約處於46%的偏低水平，按每年升1%計算，中國料需二十至三十年才能趕上發達國家的水平。倘若中國加速城鎮化，可為農村及民工創造更高收入的職位、助中國加速向高增值鏈進發，同時刺激內需及舒緩市場對商品相關工業產能過剩的憂慮。 ƒ 城鎮化將帶來住房、辦公樓、商場、康樂設施及公路等項目對土地的競爭，在可供開發土地供應有限的情況下，城鎮化計劃長遠有助支持房價上揚，預料內地房價的升勢，將會維持一段頗長時間。 ƒ 我們相信，內房股的走勢是由盈利增長，而非房價推動，因此建議挑選一些因資產週轉率偏高而錄得充裕現金流量供償還債款的內房發展商。而在此類發展商當中，我們較為看好專注開發二、三線城市項目（而非一線城市）及商用物業（而非住宅物業）的企業。 ƒ 我們亦建議挑選一些因中國普羅大眾財富增加而受惠，並能影響定價的領先企業。 鄧普頓爵士：「趁低吸納的投資者，往往會搜尋問題已在市場上反映的企業。」 鄧普頓爵士：「常有人問我，哪處的前景較佳，但其實他們應該問：『哪處的前景最差』。」 2010年7月7日 新鴻基金融集團 2港元兌美元匯價最近下跌，是資金流走的跡象。中央於今年4月中針對房產市場推出嚴厲的緊縮政策，加上歐元區爆發債務危機，觸發投資者對中國經濟在下半年仍會出現硬著陸的憂慮，短期而言，這將困擾後市表現。在面對不明朗因素時，投資者往往採取觀望態度，因此，短線港股可能持續偏軟。 圖1： 港元兌美元匯價最近下跌，是資金流走的跡象 來源：彭博 歐元區經濟轉差，將打擊中國出口表現：歐洲佔中國出口的20%（見圖2），是其最大的出口市場，故歐元區經濟轉差，會降低當地的中國貨品需求，並遏抑內地的出口增長。另一方面，近數月來歐元兌人民幣及美元匯價顯著下跌，或會削弱中國貨品於歐洲市場的競爭力，甚至促使該區轉向入口其他地區的貨品，這將打擊內地的出口增長。此外，歐洲及美國出產的多為直接競爭的產品，歐元兌美元轉弱，亦增強了歐洲貨品相對美國貨品在國際貿易市場上的價格競爭優勢。美國貨品面對越趨激烈的競爭，將妨礙當地經濟復甦的進程。美國為中國的第二大出口市場（佔中國總出口量的19%），換言之，歐元弱勢亦會拖累內地的出口復甦進度，令中國更為依賴內需的增長。 圖2： 中國主要的出口市場 (2009) (左方)；歐元兌人民幣及美元匯價下跌 (右方) 國家／地區 (%) 歐元區 19.6 美國 18.4 香港 13.8 日本 8.1 南韓 4.5 英國 2.6 新加坡 2.5 印度 2.5 澳洲 1.7 來源：彭博及新鴻基金融 中國的國內生產總值增長將放緩至8-10%：中國2010年首季的國內生產總值增長為11.9%，料有關增長將放緩至8-10%。雖然如此，最近股市的回調，已反映中國以至環球其他地區經濟可能放緩的因素。倘若股市進一步下跌，在短期風險胃納下降及投資情緒脆弱的情況下，可提供趁低吸納的機會。後市的沽壓，預期並非來自長遠基本因素或政策改變，而是因為市場資金流走（見圖3）。 8.08.59.09.510.010.511.011.503年10 月04年10 月05年10 月06年10 月07年10 月08年10 月09年10 月1.01.11.21.31.41.51.61.7歐元/人民幣 (左方)歐元/美元 (右方)7.7407.7457.7507.7557.7607.7657.7707.7757.78009年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月美元/港元 2010年7月7日 新鴻基金融集團 3 圖3： 股市表現及市場資金過剩 來源：彭博及新鴻基金融 大市回調，提高回報／風險比率：投資者大都會因不明朗因素而轉趨悲觀，並給予股份較高的風險溢價，令跌市幅度放大。因此，股市回落，反而為著眼於企業基本因素以爭取長線回報的投資者，締造趁低吸納的機會。我們認為，最近股市回調，可理解為長遠增長過程中的正常調整，牛市尚未踏入尾聲，在環球經濟的復甦步伐回復正常後，股市料會重拾升軌。中國經濟雖可能放緩但仍保持穩健增長，加上通脹壓力減少及資金過剩得以舒緩，股市將有機會重拾較長久的上升動力。我們建議投資者以股價水平為主要考慮點，而非猜測市場未來走向，因為前者較易掌握。 環球經濟復甦雖放緩，但步伐仍在向前：歐洲的主權債務危機，並不會令環球經濟由復甦轉入衰退，特別是希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙，合共僅佔環球國內生產總值的8%，但復甦的過程可能比前需時更長。國際貨幣基金最近把環球經濟增長預測由3.9%調高至4.2%。發達國家的經濟增長在2009年下降3.2%後，於2010年料會回升2.3%，而新興國家的經濟增長在去年微升2.4%後，今年料會擴張6.3%。 圖4： 希臘、意大利、愛爾蘭、葡萄牙及西班牙，合共僅佔環球國內生產總值的8% 來源：彭博 其他地區42.9%法國4.4%德國5.6%歐豬五國7.4%中國6.6%日本7.5%英國4.1%美國21.5%(120)(70)(20)30801998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010(%)(15)(10)(5)0510152025(百份點)恒指按年增長 (右方)香港 M3貨幣供應按年增長減名義國內生產總值增長 (左方)(100)(50)0501001501996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009(%)(10)(5)05101520(百份點)上證綜指按年增長 (左方)中國M2貨幣供應增長減名義國內生產總值增長 (右方) 2010年7月7日 新鴻基金融集團 4中國製造業採購經理指數雖然由去年12月的56.6，一直下跌至今年6月的52.1，但仍反映經濟正在擴張。信貸緊縮加上樓市低迷，內地的通脹壓力可能會減輕。倘若貸款、M2及固定資產投資於下半年的按年增幅放緩至20%以下，相信經濟過熱的問題將不再是最大的威脅，而中央亦可採取較為溫和的宏觀調控及政策措施。於下半年，應不會再有中央接連推出緊縮政策的消息，令經濟過度收縮的風險下降，並舒緩市場對此方面的憂慮。雖然環球的經濟環境仍然嚴峻，但我們認為，中央政府於未來五年會致力把國內生產總值的年增長維持於8-10%。根據以往經驗，中國都能妥善處理內外的經濟衝擊，自1998年金融風暴爆發以來，中國的國內生產總值增長一直維持於8-13%，平均複合長率為9.5%。 圖5： 1994-2010年的中國國內生產總值增長（2010為預測數據） 來源：彭博及新鴻基金融 主權債務危機並無演變為蔓延全球的金融危機：於2008年，全球不理性地大規模去槓桿化，以解決槓桿水平偏高的問題，隨即導致市場資金嚴重緊絀，金融及經濟體系陷入崩潰，股份價值亦急跌至極低水平。現時去槓桿化情況已不再是最大威脅，在各國政府的經濟振興措施下，槓桿水平大幅下降，市場資金亦更為充裕，各國政府大都已懂得採取較佳的預防措施及步驟，以免系統性風險演變為金融市場的恐慌，他們今次在應變上不但更為深入及迅速，而且在合作方面亦取得了默契，並能制定更妥善的方法，限制債務危機對金融市場的影響。 4567891011121314199419961998200020022004200620082010(%)於97年7月至 98年10月,爆發了亞洲金融風暴, 俄羅斯主權債務危機及長期資本管理公司的破產危機於01年1月至 01年12月,美國減息七次, 並且步入衰退01年1月科網泡沫爆破於94 年1月至95年6月, 人民幣貶值了32%於01年4月至03年5月,歐洲央行減息七次於04年6月至06年7月, 美國加息十七次於05年12月至08年7月, 歐洲央行加息九次於07年9月至 08年9月, 中央調控內房市場於05年7月至08年7月, 人民幣貶值了20%08年9月, 雷曼倒閉於08年10月至09年5月, 歐洲央行減息七次於08年9月至08年12月, 中國減息五次於08年11月, 中國推