医药行业：诊断试剂产业攻守兼备,长期投资价值显现

研究网站：http://research.kgi.com 2010年07月15日 1 2,800亿(一) 保障医护人员薪酬福利(二) 补贴药品加成取消后的收入来源1800亿补贴基层医院运营成本(一) 投入乡镇卫生院、村卫生室；小区卫生中心、卫生站的翻修和新建工程(二) 2009年投入200亿，用于986个县级医院、3549个乡镇卫生院、1154个城市小区卫生服务中心的建设666亿投入基层医院土地建筑成本(一) 2009-2011平均每年投入111亿(二) 2009年整体医疗器械市场规模约860亿(三) 投入量约占市场规模10-12%333亿补贴基层医院设备采购 投资领航日报 大陆 今日投资重点 b 医药行业 诊断试剂产业攻守兼备，长期投资价值显现 V魏宏达 w 886.2.2181.8706 x honda.wei@kgisia.com.tw V 徐德仁 (Coordinator) w 86.21.6125.8677 ■ 体外诊断试剂随医改进入成长加速期 ■ 科华生物为身为行业龙头，产品线齐备 ■ 估值压力释放，长期投资价值显现 新医改带动体外诊断试剂加速成长 国内体外诊断试剂（IVD）市场规模约35-45亿元，相对于数千亿元的药品市场来说，整体规模偏低。我们认为市场规模仍小的原因在于：（1）试剂盒的单价较为合理，不似高价暴利药品充斥市面；（2）中低端医院检验科的设备、人员不够完善，无法开展全面性的检验工作；（3）药品收入仍是医院的绝对大头，检验科的地位受到忽视。据研究部了解，目前发达国家的临床诊断费用约占整体医疗费用的20%-30%，而国内的占比不到10%，可见IVD在中国的市场潜力。 随着医改的推动，上述情况将有所改观。首先是基层医疗单位的设备将予以改善，我们判断三年8,500亿的医改基金中，约有300-400亿元会投入基层设备采购，检验科作为诊断支持的科室，设备更新换代成为必然。其次，由于基本药物的零加成规定，使得基层医院药品收入顿时减少，于是化验单成为另一个开源对象，检验科的地位也将提升。基于以上理由，我们认为IVD的市场规模将随着医改而加速扩大，尤其是医改重点扶持的基层医院，其能够开展的检测业务将逐步健全，且接诊人次也将加速提升，这都有利于诊断试剂及配套仪器的销量增长。 图一：医改预算中将投入2800亿建设基层医院 资料来源：凯基测算 科华生物为国内IVD龙头企业，分享行业增长蛋糕 国内IVD发展起步较晚，企业规模普遍偏小，竞争力偏弱，其年营收超过1亿元者为屈指可数。科华生物（002022.SZ）2009年营收6.21亿元，其业务除了试剂外，也包括自行研发及代理的诊断仪器，另还有少量的真空采血管和化验室信息系统业务。不论从营业额还是产品线来看，科华都是国内IVD产业的龙头。目前科华试剂涵盖了免疫类、生化类、PCR类、和快速诊断类。其中，免疫类试剂主要产品的市场占有率保持国内第一，生化类试剂产品从第 4 位跃升到第 2 位，而核酸类试剂从无到有，增速极快。 图二：科华各产品收入比重 产品比重，百分比 资料来源：凯基整理 公司已经形成规模效应，其KHB品牌已成为国产知名品牌，且产品线齐备，价格也远低于进口产品。我们认为，未来基层医院的需求在于基础检验试剂，科华的生化、免疫产品因物美价廉且针对性强，更适合价格敏感的基层医院所采用，再搭配针对基层医院研发的卓越分析仪系列，销售模式更加灵活，在采购招标也较具优势。在医改扩容下，我们判断公司未来3年营收以25-30%速度增长。 图三：科华营收表现 金额，百万元（左轴）；同比增速，百分比（右轴） 资料来源：凯基整理 体外临床诊断试剂医疗仪器其他[2.2%]55.342.002004006008001,0001,2001,4002004200520062007200820092010F2011F2012F0.000.050.100.150.200.250.30营收增速 研究网站：http://research.kgi.com 2010年07月15日 2 投资领航日报 大陆 今日投资重点 b 血液筛查市场为另一利润增长点 卫生部下半年在15个城市的中心血站试点PCR血液筛查工作，试点工作将持续半年，若结果满意，最快将于2011年在全国范围启动。本次试点的试剂招标中，竞争者包括实力坚强的罗氏，而公司PCR三联试剂在1/3试点血站中标，可见公司的营销和政府沟通能力十分出众。我们认为，血筛属于日常且长期性工作，加上费用是由政府买单无法转嫁患者的情况下，科华等国产试剂因性价比高，较进口试剂大幅节约政府支出，故更占优势。市场预估血筛试剂市场可达7.2-7.6亿元，若科华拿下30%-35%的市场，每年贡献营收2.2-2.6 亿元。 估值压力释放，长期投资价值显现 受发改委管制药价和卫生部打击药品商业贿赂的政策利空影响，本轮医药板块呈现较大幅度的下跌。从06年打击商业贿赂的经验来看，当时受冲击较重的是化学制剂和中成药公司，当年利润总额几乎呈现零增长。而IVD产业归属于医疗器械，当年基本面基本不受影响。我们认为诊断试剂不属于此次药品管制的限价的对象，其购销领域的商业贿赂也不及药品严重，故本次管制对其业绩冲击有限。 图四：医疗器械行业06年业绩增速稳定 利润金额，十亿元（左轴）；同比增速，百分比（右轴） 资料来源：国家统计局 图五：化学制剂行业06年业绩增速大幅下滑 利润金额，十亿（左轴）；同比增速，百分比（右轴） 资料来源：国家统计局 图六：中成药行业06年业绩增速大幅下滑 利润金额，十亿元（左轴）；同比增速，百分比（右轴） 资料来源：国家统计局 公司评价与投资建议 科华做为龙头企业，更加受惠于IVD产业的扩容。本轮下跌后，反而可留意投资机会。市场预估公司2010和2011年EPS分别为0.55元、0.69元（除权后股本计算），对应PE为25.8倍、20.6倍。目前股价运行在低位本益比区间内，具备长期投资价值，建议投资人予以关注。 图七：科华市盈率区间 股价，元；市盈率，倍 资料来源：Bloomberg；凯基整理 020406080100Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10(30)0306090120150利润总额累计同比051015202530Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10(20)020406080利润总额累计同比05101520Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-07Feb-08Feb-09Feb-10(10)0102030405060利润总额累计同比010203040506070Jul-05Feb-06S ep-06Apr-07Nov-07Jun-08Jan-09Aug-09Mar-10科华生物0.00x23.50x47.00x70.51x94.01x 研究網站：http://research.kgi.com 2010年07月15日 3 投资领航日报 凯基证券集团据点 大中华区 台湾 上海 上海市仙霞路317号2502-2504室 邮政编号:200051 深圳 深圳市罗湖区宝安南路2014号振业大楼A座24D1 邮政编号:518008 台北 104台北市明水路700号 电话 886.2.2181.8888 传真 886.2.8501.1691 香港 泰国 香港湾仔港湾道十八号中环广场四十一楼 电话 852.2878.6888 传真 852.2878.6800 曼谷 9th, 23rd, 24th, 25th, 45th floors, United Central Building 323 Silom Rd, Bangkok 10500, Thailand 电话 66.2.231.1111 传真 66.2.267.8290 股价说明 等级 定义 增加持股 (OP) 个股未来十二个月的「超额报酬」(Excessive Return) 在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%。 持有 (N) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在前40%和后40%之间。 降低持股 (U) 个股未来十二个月的「超额报酬」在凯基证券集团所追踪的相关市场(如台湾)各股中排名在后40%。 未评等 (NR) 凯基证券集团未对该个股加以评等。 受法规限制未评等 (R ) 受凯基证券集团内部政策和/或相关法令限制使凯基证券集团无法进行某些形式的信息交流，其中包括提供评等给投资人参考。 *超额报酬 = (十二个月目标价/现价) – 1 备注 分析师每次出版研究报告的个股都会和凯基证券集团所追踪的相关市场中的其它个股就「超额报酬」这一项进行比较，然后根据比较的结果提出对该个股的评等。在分析师未对某个股提出新的报告之前，个股的评等不会自动有所更动。 免责声明 本报告之内容皆来自凯基证券集团认可之数据来源，但不保证其完整性及精确性。报告内容所提及之各项业务、财务等相关文件数据及所有的意见及预估皆基于本集团于特定日期所做之判断，故有其时效性限制，迩后若有变更时，本集团将不做预告或更新。本报告内容仅供参考，并不提供或游说客户为买卖股票之投资依据。投资人应审慎考虑本身之投资风险，并就投资结果自行负责。本集团所属公司之主管或员工皆有可能持有报告中所提及的证券。本集团所属公司并可能经常提供投资银行或其它服务给报告中提及之公司或向其争取相关业务。