发行可转债投资价值分析

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 固定收益证券定价 [table_reportdate] 固定收益证券研究/新券定价 2010年07月14日 固定收益证券研究 证券定价 含权债 铜陵有色（000630）：发行可转债投资价值分析 转债估值比较： 1、条款分析： 铜陵转债的发行日为7月14日，规模为20亿元，期限6年，信用评级AA，由大股东提供全额连带责任担保。该转债的向下修正转股价条款相对宽松。从条款设计来看，铜陵转债的期限长、信用度偏低，但票面利率相对略高。目前持有每股正股获得配售的比例为91.03％，较高。 2、价值分析： 纯债价值为82.41元，偏低。当股价在14.42元附近波动时，转债的合理转股溢价率在19%～27%间，合理隐含波动率应该在30％～40％之间，合理市场价值应在110.5～116.8元区间；若正股价格在13.70～14.78元之间运行，则转债的合理市场价格应该在107.5～121.7元之间。若正股价格在上市前下跌15%，到12.26元附近，则转债的合理价值范围将在101.8～109.1元区间，跌破面值的风险不大。 3、投资策略： 铜陵转债发行方式为优先配售、网上申购、网下配售三种相结合。 值得注意的是，铜陵转债的发行与以往的转债略有不同，体现在：a）机构投资者网下申购的范围在5万张~1000万张间，相当于500万元~10亿元；b）社会公众投资者网上申购的上限为1000万张，相当于10亿元；c）每一参与网下申购的机构投资者应及时足额缴纳申购资金，申购资金=申购张数×100 元/张，因此网下申购的资金杠杆作用消失。 公司原股东可优先配售的比例上限为80%，其中无限售流通股股东可认购上限占34.46%。 我们认为符合条件的原A股股东实际配售比例可能占可配售额度的40％左右，则实际配售额度占总发行规模的17%左右，实际可供投资者申购的剩余额度约为16.55亿元。 参考近两年来转债市场的申购资金情况，我们预计铜陵转债的网上有效申购资金量在600亿元左右，网下有效申购资金量应不超过2000亿元，因此实际冻结资金合计在2600亿元左右。 假设实际配售额度占总发行规模的17%，铜陵转债的网上网下申购中签率均在0.637%附近。若转债的首日涨幅为10%～15%，则网上网下的申购收益率均为0.064%～0.096%。相应的，网下申购的年化收益率为4.65%～6.97%，对机构投资者的收益率吸引力有限；由于网上申购的资金冻结时间比网下多一天，所以网上申购年化收益率略低，仅为3.87%～5.81%，但在新股破发风险较高的情况下，对社会大众投资者仍具有一定吸引力。 对配售者而言，若以14.42元买入正股参加配售，且转债价格首日涨幅为10%～15%，则综合配售收益为0.79%，较低，但破发风险较小。 综上，对于铜陵转债，参与打新的收益并不算高，但风险也可控，所以对于已持有正股的流通股股东可考虑参与配售，但尚未持有正股的投资者不建议参与抢权操作。对社会公众众投资者，可优先考虑网上申购；对机构投资者，可同时考虑网上或网下申购，两种方式的差别主要在于资金冻结时间。 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-收益率下行空间有限，关注公布数据与预期的偏差》 2010-07-12 2.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-短期内信用债反弹幅度或弱于利率债》 2010-07-06 3.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-关注短融和10年期企业债》 2010-06-28 4.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券定价-美丰转债（125731）：上市合理价值分析》 2010-06-25 5.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-信用品种机会犹存，转债市场估值重塑》 2010-06-21 6.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券定价-中行转债（113001）：上市合理价值分析》 2010-06-17 [table_research] 研究员： 陈薇 电 话： 010-84183269 Email： chenwei@guodu.com 执业证书编号： S0940208080105 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益证券定价 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1 条款分析 ................................................................................................................... 3 2 投资价值分析 ........................................................................................................... 3 2.1 纯债价值 ................................................................................................................................................................. 3 2.2 可债券价值 ............................................................................................................................................................. 4 3 投资策略 ................................................................................................................... 5 3.1 发行方式 ................................................................................................................................................................... 5 3.2 申购分析及投资建议 ............................................................................................................................................... 6 图表目录 表1：主要发行条款 ....................................................................................................................................................... 3 表2：上市交易转债隐含波动率、转股和底价溢价率比较(2010年7月13日) ...................................................... 4 表3：不同股价和历史波动率下转债的合理价值 ....................................................................................................... 4 表4：发行要素 ............................................................................................................................................................... 5 表5：转债的网上申购收益率测算 ............................................................................................................................... 6 表6：近一年来发行的转债申购分析 ........................................................................................................................... 7 固定收益证券定价 研究报告 第 3 页 研究创造价值 1 条款分析 表1：主要发行条款 股票简称 股票代码 转债简称 转债代码 评级结果 评级机构 担保人 担保方式 主承销商 铜陵有色 000630 铜陵转债 - AA 大公国际资信评估有限公司 — 有色控股提供全额担保 国信证券 募集资金净额 募集资金总额 期限 转股期限 转股价格 初始转股日 股权登记日 发行日 到期日 - 20亿元 6年 5.5年 15.68元/股 2011-01-15 2010-07-14 2010-07-15 2016-07-15 发行方式 上市地 证监会行业 优先配售、网上申购、网下配售 深圳证券交易所 有色金属 票面利率 0.6%、0.9%、1.2％、1.5％、1.8％、2.1％； 向下修正转股价 修正条件：存续期内，本公司A股股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，董事会提出并经出席股东大会且持有表决权的股东2/3以上同意； 修正价格：不低于股东大会召开日前20个交易日A股股票交易均价和前一交易日A股均价间的较高者，同时不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。 赎回条款 提前赎回 触发条件：转股期内，任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）； 赎回价格：债券面值的103%（含当期计息年度利息）。 到期赎回 触发条件：期满后5个交易日内； 补偿利息：5%（含最后一期利息）。 回售条款 有条件回售 触发条件：存续期内，若连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%； 回售价格：债券面值的103%（含当期计息年度利息）。 附加回售 触发条件：根据证监会规定可被视作改变募集资金用途或者被证监会认定改变募集资金用途。 回售价格：面值的103%（含当期利息）。 资料来源：可转债募集说明书，可转债发行公告 1、向下修正条款相对宽松。铜陵有色转债的向下修正转股价条款触发条件仅要求A股股价在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%即可，这个条件较上月发行的中行和美丰转债都相对宽松，较易达到。当前股价距离修正触发价仅差0.31元。 2、回售条款和赎回条款正常。铜陵转债的提前回售条款和提前