歌华有线：发行可转债投资价值分析

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 固定收益证券定价 [table_reportdate] 固定收益证券研究/证券定价 2010年11月24日 固定收益证券研究 证券定价 含权债 歌华有线（600037）：发行可转债投资价值分析 核心观点 转债估值比较 1、条款分析 （1）回售条款较为严格。歌华转债的有条件回售条款仅在最后一个计息年度有效，这在一定程度上将降低转债投资价值。 （2）转债信用度高，无担保，票面利息较低。歌华转债的信用评级为AAA，无担保。单张转债的利息收入为7.2元，补偿利息为3.1元，利息收入合计为10.3元，较低。 （3）若全部转股，对EPS摊薄影响有限。歌华有线为全流通股。若转债全部转股，则可使总股本增加约10%，每股收益摊薄至91%，影响相对有限。 （4）原股东可优先认购的上限为1333.934万张，占本次发行规模比为83.37%。原股东每股配售额为1.258元，若原股东全部参与配售，则配售规模为1333.934万张，占发行规模的83.37%。 2、价值分析 我们认为当正股价格为14.29元时，转债的合理市场价值应在127.84～130.34元之间；当正股价格在14.29元附近波动时，转债的合理市场价值应在126.95～130.85元之间。若正股价格在上市前下跌15%至12.15元附近，则转债的合理价值范围将在108.67～119.64元区间，跌破面值为小概率事件。 3、投资策略 歌华转债的发行量为16亿，规模中上等。该转债的信用评级高、无担保；回售条款较严，票面利息较低。若全部转股，对EPS摊薄影响有限。 公司原股东可优先配售转债的比例上限为83.37%，公司大股东北广传媒的持股比例为44.98%，其对转债优先配售权的使用对转债公开发行规模和中签率的影响较大。 由于已发行转债在一级市场的收益较为可观，且歌华转债跌破面值的概率极小，我们认为公司原股东将积极参与优先配售，预计本次优先配售比例为60%，则剩余供网上、网下申购的剩余额度约6.4亿元。 歌华转债的申购与南方泵业、宋城股份等新股申购撞车，预计会分流部分转债申购资金。我们预计歌华转债的网上有效申购资金量在1200亿元左右，网下有效申购资金量在1500亿元左右，合计冻结资金为2700亿元。 若实际优先配售额度占总发行规模的60%，申购资金量如上，则歌华转债的网上网下申购中签率约为0.24%。若转债的首日涨幅区间为25%-30%，则网上申购收益率区间为0.059%-0.071%，对应的年化收益率区间为3.09%-3.71%，能够覆盖资金成本，但预计低于打新股收益率。建议投资者首选打新股，次选网下申购转债。 转债名称 隐含波动率 转股溢价率（%） 底价溢价率（%） 美丰转债 44.10 19.46 37.93 塔牌转债 50.28 23.39 48.09 双良转债 62.45 35.21 49.20 博汇转债 50.30 42.48 21.94 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 曹源 电 话： 010-84183292 Email： caoyuan@guodu.com 执业证书编号： S0940210030003 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益证券定价 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1 条款分析 ................................................................................................................... 4 2 投资价值分析 ........................................................................................................... 4 2.1 纯债价值 ................................................................................................................................................................... 4 2.2 可转债价值 ............................................................................................................................................................... 5 3 投资策略 ................................................................................................................... 6 3.1 发行方式 ................................................................................................................................................................... 6 3.2 申购分析及投资建议 ............................................................................................................................................... 6 固定收益证券定价 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 图表目录 表1：主要发行条款 ....................................................................................................................................................... 4 表2：不同股价和历史波动率下转债的合理价值 ....................................................................................................... 5 表3：发行要素 ............................................................................................................................................................... 6 表4：近一年发行的转债申购情况 ............................................................................................................................... 7 固定收益证券定价 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 1 条款分析 表1：主要发行条款 股票简称 股票代码 转债简称 转债代码 评级结果 评级机构 担保人 担保方式 主承销商 歌华有线 600037 歌华转债 111037 AAA 中诚信证券评估有限公司 - 未设担保 瑞银证券 募资净额 募资总额 期限 转股期限 转股价格 初始转股日 股权登记日 发行日 到期日 - 16亿元 6 5.5 15.09元/股 2011.5.26 2010.11.24 2010.11.25 2016.11.25 发行方式 上市地 证监会行业 优先配售、网下配售、网上申购 上海证券交易所 信息传播服务业 票面利率 0.6%、0.8%、1.0%、1.3%、1.6%、1.9% 向下修正转股价 修正条件：存续期内，当公司股票在任意 20 个连续交易日中至少 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。 修正价格：修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 赎回条款 提前赎回 触发条件：（1）转股期内，若公司股票在任何连续30 个交易日中至少20 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；（2）当市场存续的可转债总金额不足3000 万元时。 赎回价格：债券面值的 103%（含当期利息）。 到期赎回 可转债到期后5 个工作日内，按转债面值的105%（含最后一期利息）赎回全部未转股的可转债。 回售条款 有条件回售 触发条件：最后一个计息年度内，公司股票在任何连续30 个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%。 回售价格：债券面值的 103%（含当期利息）。 附加回售 触发条件：根据证监会规定可被视作改变募集资金用途或者被证监会认定改变募集资金用途。 回售价格：债券面值的 103%（含当期利息）。 资料来源：公司可转债募集说明书、国都证券研究所 1、回售条款较为严格。歌华转债的有条件回售条款仅在最后一个计息年度有效，这在一定程度上将降低转债投资价值。 2、转债信用度高，无担保，票面利息较低。歌华转债的信用评级为AAA，无担保。单张转债的利息收入为7.2元，补偿利息为3.1元，利息收入合计为10.3元，较低。 3、若全部转股，对EPS摊薄影响有限。歌华有线为全流通股。若转债全部转股，则可使总股本增加约10%，每股收益摊薄至91%，影响相对有限。 4、原股东可优先认购的上限为1333.934万张，占本次发行规模比为83.37%。原股东每股配售额为1.258元，若原股东全部参与配售，则配售规模为1333.934万张，占发行规模的83.37%。 2 投资价值分析 2.1 纯债价值 歌华转债的信用评级为AAA，等级较高，未设担保。结合银行间AAA级和交易所AAA级固定利率企业债的6年期利差分析，并参考期限、信用评级与歌华转债类似的债券，以及考虑到歌华转债未设担保，我们认为歌华转债的纯债部分贴现利率可取为5.45%。以此计算转债的纯债价值为80.79元，纯债价值较低。 固定收益证券定价 市场有风险，投资需谨慎 第 5 页 研究创造价值 2.2 可转债价值 2.2.1 理论价值 歌华有线（600037）的年化历史波动率为42.65％（以最近一年历史数据计算），结合2010年11月24日的正股收盘价14.29元计算，转债的理论价值约为121.26元。 2.2.2 市场价值 我们认为当前歌华有