敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 房地产开发II 中天城投(000540.SZ)/10.74元 与城市化同步成长，公司持续增长可期 事 项 近期，我们组织了对中天城投的联合调研，并与公司管理层进行交流，对公司的开盘项目、销售情况及中期发展计划进行比较深入的了解。 主要观点  立足贵阳，与城市化同步成长，公司持续增长可期：1）城市化率将每年提高一个百分点，人口流入规模将超过10万人，增加刚性需求超过300万平米；2）未来10年人均居住面积将提高至35平米，每年改善性需求增量超过500万平米；3）按照目前约10%左右的市场占有率，城市化为公司提供的市场需求空间约为80万平米。  房地产二级开发业务仍将是公司收入的支柱：1）贵阳作为三线城市，消费而非投资性需求主导市场，因此不易受到地产调控政策的冲击；2）截至7月初，公司已实现销售面积约60多万平方米，全年计划销售任务已完成一半，预计10年销售任务将如期完成。  房地产一级开发业务将为公司业绩带来惊喜：公司作为一级开发商，在开发完成后，拥有很大的优势通过“招、拍、挂”以低价拿地，用于二级开发；或者以70%的比例直接分享土地出让收入。预计该项目可出让土地约5000—6000亩，以大约30万每亩的开发成本计算，将获得每亩约120万左右的溢价。  业绩预测假设1）“量”而非“价”是推动公司收入增长的主导因素，预计未来三年，公司销售量将大幅度增加，特别是10、11年将出现80%左右的增长；2）价格方面，全国性的价格下跌预期形成，必然给公司未来收入带来一定影响；3）随着公司规模化经营，管理与营业费用占收入的比重近几年呈现下降趋势，这一趋势将会保持。  投资评级：预计2010年至2012年，公司可实现EPS 0.75、1.47、1.74元，动态PE为14.2、6.2、6.1倍，考虑到公司将长期受益于贵阳市城市化快速推进过程，以及公司的笼头地位，给予“推荐”评级。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 杨现领 Tel： 010-59370833 Email： yangxianling@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 91344 流通A股/B股(万股) 91299/0 资产负债率(%) 80.18 每股净资产(元) 2.11 市盈率(倍) 21.30 市净率(倍) 5.08 12个月内最高/最低价 22.35/7.3 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-7-9～2010-7-9-41%-29%-17%-5%7%19%09-709-1010-110-4沪深300中天城投 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年07月12日 调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 2 / 6 一、与城市化同步成长，公司持续增长可期 公司作为区域笼头，立足贵阳，将会受益于贵州省和贵阳市快速推进的城市化进程，从而维持可持续增长。 1、贵州省城市化空间巨大，而且将加速推进。2009年贵州省的城市化率约为30%，与全国平均46.6%的水平尚存在近17个百分点的差距，因此，未来贵州省的城市化空间十分巨大，而且按照国际标准，进入30%的城市化率后，将会快速推进。公司将长期受益于这一城市化进程。 2、贵阳市城市化进程正快速推进，将为公司带来大的需求空间。未来10年城市化率将每年提高一个百分点，每年人口流入规模将超过10万人，增加刚性需求超过300万平米；此外贵阳市改善性需求巨大，目前的人均居住面积约为22平方米左右，未来10年，将提高至35平米，每年改善性需求增量超过500万平米；3）按照目前约10%左右的市场占有率，城市化为公司提供的市场需求空间约为80万平米。 图表 1 贵阳市城市正快速推进，公司将与此同步受益 数据来源：CEIC 二、4：4：2的需求格局为公司销售增长提供了额外的空间 贵阳作为西南地区比较重要的交通枢纽，是西部地区重要的中心城市之一，而且在生态休闲和旅游度假方面享有很高的知名度。因此，贵阳的房地产市场不仅吸引了贵州省其他地区的人口流入，也吸引了一定比例的外来旅居人口。 目前来看，贵阳市房地产市场的需求结构为40%左右的市内需求、40%左右的市外省内需求及20%左右的省外需求，因此，来自外省的旅居需求将为公司的销售增长提供更大的空间。 考虑到未来公司的发展战略之一即是在把在贵阳市的市场占有率将逐步提高到15%到16%左右，届时公司所面临的需求将会进一步扩张，公司的发展空间也将更大。 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 3 / 6 图表 2 贵阳市房地产需求结构 数据来源：华创证券 三、房地产开发业务一、二级联动，将为公司创造主要的业绩增长空间 1、房地产二级开发业务仍将是公司收入的支柱 贵阳作为三线城市，消费而非投资性需求主导市场，与一、二线城市相比，房价上涨速度更为平稳，因此不易受到地产调控政策的冲击。截至7月初，公司已实现销售面积约60多万平方米，全年计划销售任务已完成一半，在一线城市成交量大幅度萎缩的情况下，公司销售并未受到太大影响，预计10年销售任务将如期完成。 图表 3 中天会展城项目 项目名称 销售面积（万平方米） 销售均价（元/每平方米） 实现收入（亿） 会展城住宅团购 90 3100 27.9 会展城非团购 113 4450 50.2 会展城SOHU公寓 14.9 6500 9.68 合计 218 96 数据来源：华创证券 下半年的销售重点是中天会展城项目，该项目分A、B区两个住宅项目，目前A区6624套销售已接近尾升，B区8013套将于9月开盘，其中共有约6500多套为团购，均价为3100元，其余为正常出售，均价4500元。此外还包括SOHU公寓项目，共计约14.9万方，均价在6500元左右。 预计会展城项目将在未来几年不断成为公司的结转收入。 2、房地产一级开发业务将为公司业绩带来惊喜 公司获得渔安安井片区一级土地开发权，依照规划，该区将成为旅游、休闲、商贸会展、多功能、生态型的新城区，未来增值潜力巨大。 公司作为一级开发商，在开发完成后，拥有很大的优势通过“招、拍、挂”以低价拿地，用 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 4 / 6 于二级开发；或者以70%的比例直接分享土地出让收入。预计该项目可出让土地约5000—6000亩，以大约30万每亩的开发成本计算，将获得每亩约120万左右的溢价，为公司带来约50亿左右的收益，该收益将在未来3年逐步体现。 四、矿产资源开发将成为公司灵活配置资产的另一渠道 贵州矿产资源丰富，公司目前已取得煤、锰、锌等多个矿产的勘探及开发权，但仍处于比较初步的阶段。按照公司规划，矿产资源开发属于灵活配置资产的一个部分，由于前期投入要求的资金量较大及潜在的开发风险，未来3、5年内，该业务不会为公司带来利润增量。 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 5 / 6 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 6022 6864 10433 14067 营业收入 1635 3078 5584 6178 现金 1300 4142 7125 10483 营业成本 968 1287 2357 2471 应收账款 193 116 151 153 营业税金及附加 115 353 646 691 其它应收款 118 76 94 96 营业费用 96 95 168 171 预付账款 402 212 281 298 管理费用 61 95 205 222 存货 4010 2317 2781 3036 财务费用 3 161 165 177 其他 0 1 1 1 资产减值损失 7 7 0 0 非流动资产 264 253 242 230 公允价值变动收益 -0 0 0 0 长期投资 49 47 47 47 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 68 58 48 38 营业利润 387 1080 2337 2446 无形资产 0 -0 -0 -0 营业外收入 210 0 0 0 其他 147 149 147 145 营业外支出 7 0 0 0 资产总计 6287 7117 10675 14297 利润总额 590 1080 2337 2446 流动负债 2334 1643 2532 3277 所得税 131 310 592 622 短期借款 0 42 32 25 净利润 459 770 1745 1825 应付账款 202 137 161 167 少数股东损益 -2 85 178 232 其他 2132 1463 2338 3085 归属母公司净利润 460 685 1567 1593 非流动负债 2707 3499 4485 5728 EBITDA 406 1254 2515 2636 长期借款 2637 3442 4426 5665 EPS（元） 0.81 0.75 1.47 1.74 其他 70 57 59 62 负债合计 5041 5142 7017 9005 主要财务比率 少数股东权益 40 125 303 535 2009 2010E 2011E 2012E 股本 571 913 913 913 成长能力 资本公积金 38 38 38 38 营业收入 79.6% 88.2% 91.0% 5.1% 留存收益 597 899 2404 3806 营业利润 102.9% 179.1% 116.4% 4.7% 归属母公司股东权益 1206 1851 3355 4757 归属母公司净利润 141.1% 48.7% 128.8% 1.6% 负债和股东权益 6287 7117 10675 14297 获利能力 毛利率 40.8% 58.2% 59.9% 60.0% 现金流量表 净利率 28.2% 22.2% 26.7% 25.8% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 38.2% 37.0% 46.7% 33.5% 经营活动现金流 -489 2264 2222 2485 ROIC 11.1% 64.3% 175.3% 332.3% 净利润 459 770 1745 1825 偿债能力 折旧摊销 15 13 13 13 资产负债率 80.2% 72.2% 65.7% 63.0% 财务费用 3 161 165 177 净负债比率 61.02% 74.17% 68.94% 67.44% 投资损失 -0 0 0 0 流动比率