可转债市场周报-澄星转债：再临回售压力

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 中国固定收益证券 定期报告 T_ReportAbstract 澄星转债：再临回售压力 可转债市场周报（07.05­07.09） 报告摘要： ÿ 市场信息 澄星转债、新钢转债、唐钢转债、博汇转债和双良转债于7月9日满足转股价 修正条款。 ÿ 个券点评 澄星转债：截止7月9日，澄星正股已经连续11日低于转股价的70%，转债再 次面临回售压力。 从今年一季报来看， 公司的货币现金虽然达到14.51亿元， 短期债务合计28.33 亿元，总债务32.61亿元，资产负债率69.78%，整体偿债能力较2008年三季 度略有恶化，但是公司仍然有能力接受回售。 债底价值高于回售价格，真正回售压力不大。公司未来现金流为110元，剩 余期限1.84年，按照剩余期限1.71年的AAA级债券武钢债到期收益率3.32% 估计，债底价值为106.62元，已经高于回售价格105年，也就是说投资人持 有到期的价值高于回售价格，回售给公司不如持有到期，因此公司真正面对 的回售压力不大。 因此从回售本身来看，它对发行人修正转股价的促进作用并不是很大，但是 我们仍然认为公司此次修正转股价的可能性在上升， 主要是由于对修正会加 大股本摊薄的抵触在减少。 如果公司修正的是为了促进转股，一般会将转股价调至近期股价水平，我们 按照前二十个交易日正股平均价格估算，下调至7.3元，将给股价带来4.63% 的摊薄，相比不下调转股价直接转股摊薄3.21%，增加的摊薄幅度为1.43%。 而2008年10月份转债余额为3.17亿元，而当时股价较低，如果按照当时6元 的正股价格估算，修正后给正股带来的摊薄达到8.1%，比不修正摊薄幅度增 加4.9%，对正股的稀释明显高于现阶段修正。目前公司还在积极准备增发， 如果按照7.89元的增发价（已经低于正股股价，预计还会再次降低）非公开 增发将会带来股本12.19%的摊薄， 公司对于修正带来的股本稀释应该不会过 于抵触。 我们认为公司对于修正的担心在于此次修正是否会真正促进转股。 修正会给 正股股价带来一定的负面影响，如果修正后股价再次降低，将起不到促进转 股的作用。所以在大盘企稳后修正的概率增加。 综上，虽然公司现金流较为紧张，但是真正面临的回售压力不大，公司是否 修正转股价完全取决于公司是否想促进转股，以及修正后是否能促进转股， 我们认为，此次公司修正转股价的可能性上升，如果大盘趋稳，修正的概率 将会增大。 不过目前澄星转债的价格已经包含了对于修正的预期， 修正转股价并不会对 澄星转债的价格形成较为显著的影响。按照截至目前正股价格的走势计算， 修正后转换价格将提升至90元左右， 以历史波动率计算， 转债价格大约在115 元左右，目前转债价格仅有大约2%的上升空间。 ÿ 投资建议 在必需配置转债的假设下，我们建议投资者配置中行转债、唐钢转债、新钢 转债、厦工转债，建议持有的比例分别为35%，30%，30%，5%。 可转债 T_ReportDate 报告日期 2010-07-12 转债市场表现排名 周涨幅（％） 换手率（％） 厦工转债 5.76 美丰转债 21.26 锡业转债 3.86 厦工转债 11.67 前三名 新钢转债 3.27 澄星转债 6.62 王府转债 1.49 唐钢转债 2.58 唐钢转债 0.92 双良转债 1.82 后三名 澄星转债 0.31 王府转债 0.24 转债市场指标排名（10.07.09） 底价溢价率（％） 平价溢价率（％） 王府转债 38.98 唐钢转债 165.36 厦工转债 36.29 澄星转债 77.79 前三名 双良转债 33.83 双良转债 73.84 新钢转债 9.30 王府转债 24.74 澄星转债 8.02 中行转债 12.33 后三名 唐钢转债 3.93 厦工转债 11.19 转债可交易品种操作建议 转债名称 转债类型 操作建议 澄星转债 趋势投资型 中性— 唐钢转债 避险投资型 持有— 锡业转债 趋势投资型 中性— 新钢转债 避险投资型 持有— 厦工转债 趋势投资型 持有— 博汇转债 趋势投资型 中性— 王府转债 趋势投资型 中性— 双良转债 趋势投资型 中性— 中行转债 避险投资型 持有— 美丰转债 避险投资型 中性— 12 个月指数表现 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 4000 2009-07 2009-08 2009-09 2009-10 2009-11 2009-12 2010-01 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06 沪深300 转债指数 T_Analyst 固定收益研究小组 王昌俊 固定收益分析师 010­66581632 wangcj@essence.com.cn 执业证书编号 S1450209090280 可转债市场周报（07.05-07.09） 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 投资建议 1.1.上期回顾 上期周报中，我们建议持有的转债有新钢转债、唐钢转债、厦工转债、中行转债 4支 转债，其中厦工转债涨幅为 5.76%，涨幅最大，唐钢转债涨幅为 0.92%，涨幅最小， 总体来看，以剩余存量为权重，上期周报建议持有转债的加权平均涨幅为 2.11%，落 后于大盘，领先于转债指数。 1.2.理论价值分析 在考虑赎回条款的情况，截至 7 月 9 日收盘，转债市场以历史波动率计算的加权平均 理论溢价率为­6.50%，以上期隐含波动率计算的加权平均理论溢价率为 0.44%，总体 来看，隐含波动率较上周有所上升。 表 1：转债理论价值指标一览（10.07.09） 转债名称 转债现价 理论价格 （上期） 理论溢价 率（上期） 理论价格 （历史） 理论溢价 率（历史） 历史波动 率 隐含波动 率（上期） 隐含波动 率（本期） 澄星转债 112.57 112.78 ­0.19% 110.17 2.18% 0.477 0.699 0.676 新钢转债 110.00 106.99 2.81% 113.15 ­2.79% 0.411 0.160 0.269 锡业转债 118.50 115.22 2.84% 113.18 4.71% 0.525 0.716 1.680 唐钢转债 110.00 109.08 0.84% 110.04 ­0.04% 0.417 0.200 0.412 厦工转债 131.50 126.60 3.87% 126.52 3.94% 0.390 0.410 Inf 博汇转债 109.30 107.13 2.03% 111.15 ­1.67% 0.394 0.236 0.310 王府转债 126.56 123.93 2.12% 119.43 5.97% 0.308 Inf Inf 双良转债 114.30 113.09 1.07% 106.86 6.96% 0.490 1.017 1.130 中行转债 102.49 102.41 0.08% 111.65 ­8.20% 0.220 0.060 0.060 美丰转债 107.80 108.11 ­0.29% 112.65 ­4.30% 0.351 0.207 0.200 注：（1）我们计算的理论价格只考虑赎回条款的影响；（2） “理论价格（历史） ”表示用历史波动率计算的理论价格， “理论价格（上 期） ”表示用上期报告中的隐含波动率计算的理论价格 数据来源：安信证券固定收益研究小组 1.3.个券点评 1.3.1. 澄星转债 截止 7 月 9日，澄星正股已经连续 11 日低于转股价的 70%，转债再次面临回售压力。 澄星转债曾在 2008 年 10 月 13 日触发回售条款，但是在回售截止日的最后一天召开 股东大会宣布否决了向下修正转股价的议案，此举造成约 1.01 亿元的转债回售，而澄 星转债二级市场价格也从 109元跌至 104.15 元。目前，澄星转债的存量为2.2 亿元。 目前公司的现金流较 2008年 10月相比略有恶化，但是公司仍然有能力接受回售。从 2008 年三季报看，公司当时持有货币现金9.16 亿元，短期债务合计 25.94亿元，总债 务 32.61 亿元，资产负债率 66.27%，货币资金虽多，但是偿债压力很大，当时公司也 并不惧怕高达 3.2 亿元的回售压力，虽然可能公司带有一定的侥幸心理，认为以 108 元的转债价格，回售会是极少数，但是宣布回售还是需要一定的资金作为基础。从今 年一季报来看，公司的货币现金虽然达到 14.51 亿元，短期债务合计 28.33 亿元，总 债务 32.61 亿元，资产负债率 69.78%，整体偿债能力较 2008 年三季度略有恶化，但 是公司仍然有能力接受回售。 债底价值高于回售价格， 真正回售压力不大。 公司未来现金流为 110 元， 剩余期限 1.84 年，按照剩余期限 1.71 年的 AAA 级债券武钢债到期收益率 3.32%估计，债底价值为 106.62 元， 已经高于回售价格105 年， 也就是说投资人持有到期的价值高于回售价格， 回售给公司不如持有到期，因此公司真正面对的回售压力不大。 因此从回售本身来看，它对发行人修正转股价的促进作用并不是很大，但是我们仍然 认为公司此次修正转股价的可能性在上升， 主要是由于对修正会加大股本摊薄的抵触 在减少。 可转债市场周报（07.05-07.09） 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 如果公司修正的是为了促进转股，一般会将转股价调至近期股价水平，我们按照前二 十个交易日正股平均价格估算，下调至 7.3 元，将给股价带来 4.63%的摊薄，相比不 下调转股价直接转股摊薄 3.21%，增加的摊薄幅度为 1.43%。而 2008 年 10 月份转债 余额为 3.17亿元，而当时股价较低，如果按照当时 6元的正股价格估算，修正后给正 股带来的摊薄达到 8.1%，比不修正摊薄幅度增加 4.9%，对正股的稀释明显高于现阶 段修正。 目前公司还在积极准备增发， 如果按照7.89元的增发价 （已经低于正股股价， 预计还会再次降低）非公开增发将会带来股本 12.19%的摊薄， 公司对于修正带来的股 本稀释应该不会过于抵触。 我们认为公司对于修正的担心在于此次修正是否会真正促进转股。 修正会给正股股价 带来一定的负面影响，如果修正后股价再次降低，将起不到促进转股的作用。所以在 大盘企稳后修正的概率增加。 综上，虽然公司现金流较为紧张，但是真正面临的回售压力不大，公司是否修正转股 价完全取决于公司是否想促进转股，以及修正后是否能促进转股，我们认为，此次公 司修正转股价的可能性上升，如果大盘趋稳，修正的概率将会增大。 不过目前澄星转债的价格已经包含了对于修正的预期，在正股价格价格持续下跌的情 况下，隐含波动率始终高于正股价格的历史波动率，在一定程度上反映了对于转股价 调整的预期。按照截至目前正股价格的走势计算，修正后转换价格将提升至 90 元左 右，以历史波动率计算，转债价格大约在 115 元左右，目前转债价格仅有大约 2%的 上升空间，同时转股溢价率将下降为23%，也处于适当的水平，因此修正转股价并不 会对澄星转债的价格形成较为显著的影响。 1.4.本期建议 在必需配置转债的假设下，我们建议投资者配置中行转债、唐钢转债、新钢转债、厦 工转债，建议持有的比例分别为 35%，30%，30%，5%。 表 2：转债可交易品种操作建议（10.07.09） 转债名称 转债类型 操作建议 说明 澄星转债 趋势投资型 中性— 转债价格略有高估 唐钢转债 避险投资型 持有— 估值水平相对合理 锡业转债 趋势投资型 中性— 转债价格略有高估 新钢转债 避险投资型 持有— 估值水平相对合理 厦工转债 趋势投资型 持有— 正股存在一定机会 博汇转债 趋势投资型 中性— 估值仍有较大下降空间 王府转债 趋势投资型 中性— 估值仍有较大下降空间 双良转债 趋势投资型 中性— 转换价值偏低，估值偏高 中行转债 避险投资型 持有— 价格偏低，具有