第一创业证券有限责任公司 2010年7月8日 供给跃升，房价下行压力大增 ——2010年下半年投资策略 报告要点： z “国十条”政策力度超预期 压制房价主要为制度建设提供缓冲期，保障房建设与房地产税制完善未来进度将明显加快；政策最终目的将实现政府与市场功能的合理划分。下半年预期政策会保持平稳。 z 政策未来放松可能性猜想 放松的最大可能性来自保障房的批量面市与物业税的制度建设进展顺利，但不排除房价下跌幅度与经济下行超预期倒逼政策放松的可能。政策松动的迹象可能来自地产再融资的放开或本次调控政策的部分修正。 z 下半年行业特征判断 目前供给水平依然非常紧张，三季度供给将明显上升，下半年整体供给有望达到09年1季度水平；下半年新开工增速将显著回落；房价面临大考，主动降价+供给压力明显加大使得房价全面松动可能性大增；销售会触底反弹，因政策对需求压制明显，反弹高度或将有限。 z 短期趋势向下，维持行业“中性”评级 行业中长期的成长空间仍无需怀疑，但就短期而言，我们认为至少在年底前，政策难见放松迹象，需求压制明显，价格面临极大的下调压力，行业向下趋势仍将延续，暂维持行业“中性”评级。 z 投资策略：轻趋势，重个股 在投资策略上，地产板块经过前期较为充分的调整，其估值接近历史低位，投资价值开始显现。不论对价值投资者还是趋势投资者而言，下半年都将是精选个股、等待建仓的良好时机，不同的是，价值投资者可考虑逐步吸纳筹码；而对趋势投资者或右侧交易者而言，则需耐心等待行业拐点来临的信号。个股选择上，我们提供四条分析主线，综合考虑管理、财务以及增长确定性，我们重点推荐云南城投、荣盛发展、世茂股份、冠城大通和万科A。 z 重点推荐个股列表： 股价(元) EPS PE 股票代码 公司名称评级 2010-7-1110E 11E 10E 11E 000002.sz万科A 审慎推荐 7.060.63 0.75 11.13 9.41 600067.sh冠城大通审慎推荐 8.601.00 1.32 8.61 6.52 002146.sz荣盛发展审慎推荐 9.830.66 0.93 14.98 10.57 600823.sh世茂股份审慎推荐 13.060.80 1.16 16.41 11.22 600239.sh云南城投强烈推荐 17.052.20 2.42 7.75 7.04 第一创业研究所 陈晓波 S1080209110063 电话：0755-2583 2872 邮件：chenxiaobo@fcsc.cn 交易数据 上半年涨跌幅： -34.08％ 上半年最高涨幅： 0.00％ 上半年最大跌幅： -36.12% 行业基本数据 A股流通市值（亿元）：6476.51 总市值（亿元）： 9468.41 行业平均PE(X) ： 22.50 房地产行业与沪深300股票指数表现 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-07房地产(申万)上证综合指数相关报告： 行业研究报告 房地产行业 评级：中性 （维持） 第一创业证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 研究报告 正文目录 1、 下半年政策趋稳.......................................................................................................3 1.1、 二套房贷政策超预期................................................................................................3 1.2、压制房价，旨在为制度建设提供缓冲期....................................................................5 1.3、政策何时放松？——三点猜想..................................................................................6 1.4、对政策松动迹象的思考.............................................................................................6 2、 下半年行业特征判断...............................................................................................7 2.1、目前可售仍非常短缺，下半年供给将上升至09年1季度........................................7 2.2、下半年房价面临大考，或将全面下调.......................................................................8 2.3、销售触底反弹，不宜期许过高..................................................................................9 3、 行业维持“中性”，精选个股时期来临....................................................................10 3.1、行业中长期趋势向好，但短期向下趋势不改...........................................................10 3.2、地产股估值：近历史底部，下行空间不大..............................................................10 3.3、投资策略：轻趋势，重个股....................................................................................11 研究报告 1、 下半年政策趋稳 4月17日出台的“国十条”，其政策力度明显超出了市场预期，堪称历史最强。自政策出台以来，市场变化显著，价格上涨势头明显受到抑制，成交量大幅萎缩。 由于政策目的在于压制房价之后，加快保障性住房等制度建设，从中长期内解决住房市场快速发展过程中积累的问题，在保障性住房批量面市之前，政策主动放松的可能性不大，因此，我们认为下半年政策有望继续执行。 1.1、 二套房贷政策超预期 表1：“国十条”政策力度超07年 项目 2007年情形 目前 二手房营业税 全部住宅，<5年，全额征收；>5年，普通住宅免 征，非普通差额征收 普通 住 宅：<5年，差额征收；>5年，免征；非普通住宅：<5年，全额征收；>5年，差额征收 开发贷款 项目资本金比例达不到35%商业银行不得发放任何形式的贷款 2009年5月下调至20%，目前没有变动 按揭贷款 A、首套、90平米以下首付20%；90平米以上首付30%，利率一般8.5折；B、二套以上，首付40%，利率为基准利率1.1倍,其中改善性需求算首套； C、商业用房：要求现房、首付50%、利率为基准利率1.1倍； D、二套房以家庭为单位认定 A、首套：90平米以下首付20%；90平米以上首付30%；利率7折-8.5折； B、二套以上：50%首付以上，利率为基准利率1.1倍以上，改善性住房算第二套！ D、细则与07年相同 ，但执行更严。 z 缩量严重，整体缩量超过30% 主要一线、二线城市在新政之后的首个完整月份—5月明显缩量，其中，杭州、厦门最为严重，环比缩量超过60%；武汉和杭州最少，也超过30%。缩量主要因新政对需求的强力压制。 研究报告 图1：主要1-2线城市月度成交 050001000015000200002500030000350002009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月上海北京深圳南京武汉杭州天津厦门 资料来源：第一创业证券研究所 图2：主要1-2线城市5月成交环比与同比 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%上海北京深圳南京武汉杭州天津厦门5月环比5月同比 资料来源：第一创业证券研究所 z 价格现松动，符合前期预判 目前主要城市房价已经出现松动，开发商促销力度明显加大。我们考察了北京、上海和杭州的月度成交数据，均价出现下调的迹象。 在二季度投资策略报告中，我们曾指出，价格短期整体掉头向下的概率不大，即使回调幅度也会很小，因考虑到开发商财务状况良好，快速降价的可能性不大。市场近一个季度的变化与我们预期基本吻合。 研究报告 图3：北京、上海、杭州月度成交价格变动 资料来源：第一创业证券研究所 1.2、压制房价，旨在为制度建设提供缓冲期 z 政策目标：加快制度建设、缓解房怨 此次房贷新政严厉程度超预期，政府不惜通过遏制正当的改善性需求与合理的跨区域购房，来暂时压制房价过快上涨势头。政府接下来必然会加快制度建设，希望从根本上解决房价快速上涨带来的房怨问题。 我们认为，制度建设主要包括两个方面： 其一是加快保障性住房建设 政府在98年房改时即提出了商品房+保障性住房的多层次的住房体系，但一直并未严格执行，导致低收入人群住房问题日渐突出。本次问责制的提出将有望加快与落实保障房的建设。 据“国十条”，2010年完成保障性住房300万套，按户均60平米，合计1.8亿平米，占09年销售面积（9.37亿平米）的近20%，如果2010年销售面积较09年下滑35%，占比将接近30%。保障房建设规模较过去几年有明显提升。对商品房市场而言，整体影响较小，不过对低端商品房市场会有一定的冲击。 其二是税收体制的完善 包括土地增值税的严格清缴和房地产税的加快研究推进。 研究报告 z 政策最终目的：让“市场的归市场，政府的归政府” 政府对于房地产市场结构的完善，最终将形成市场与政府功能的明确分工：商品房市场用以满足中、高收入人群的住房需求；保障房市场则针对的是低收入人群。 房地产不可能彻底回归居住属性。调控力度的加大，让市场担心未来住房可能完全回归居住属性，从而基本丧失投资价值，我们认为这种可能性非常小。 首先，从经验看，欧美和香港等市场经济成熟国家和地区均承认房地产的投资属性，回归居住属性在世界尚没有先例。据统计，06年前后，美国居民购买第二套以上住房的占总需求的30-40%。 其次，从实际作用看，房地产在经济发展中增值保值属性对普通居民而言不可替代。未来居民参与房地产投资的方式有望多样化：包括购房、信托和REITS等。 1.3、政策何时放松？——三点猜想 可能性1：制度建设进展顺利（政府期望的结局） 保障房批量面市，棚户区改造进展顺利，使得民怨得到一定程度缓解；此外，房地产税征收办法和制度建设基本成型，可视市场情况很快推出实施。 可能性2：房价普跌，且空头气氛蔓延；断供