铜四季度报：宏观压力与供给支撑均衡，铜价保持宽幅震荡

0 宏观压力与供给支撑均衡 铜价保持宽幅震荡 李金涛 一德研究院 一诺千金 德厚载富 李金涛 有色金属分析师 期货从业资格号： F3015806 投资咨询从业证书号： Z0013195 lgtoo@163.com 一德期货有限公司 电话：（022）58298788 网址：www.ydqh.com.cn 地址：天津市和平区解放北路 188号信达广场16层 邮编：300042  内容摘要 供应：中长期供应来看，新一轮矿山投资周期还没到来，产量释放需要更长时间，铜精矿至精炼铜供需在很长时间内仍有一定错配。另外矿山品位下降，环保投入增加，刚性成本抬升，矿山需要合理铜价提供利润支持，中长期供应面对铜价格有支撑。从近期情况来看，由于铜精矿供应弹性比较小，这将制约精炼铜的产量供给，四季度供给源端偏紧的局面将延续。 需求：传统消费板块中汽车、家电用铜需求表现不理想，但电线电缆行业表现不俗，今年最后一个季度电网工程投资发力潜力较大，预计四季度的电网投资规模有望增加，成为支撑消费的主力贡献力量。  核心观点 总体上，宏观经济疲弱是压制铜价的最主要因素，进入四季度宏观形势混乱不减，中美贸易摩擦，英国脱欧、美总统遭弹劾、地缘政治等等，风险度极高很不利于全球经济改善，现阶段铜市缺少乐观的依据。从产业角度看，铜供应源头矿石周期性紧张，而且在较长一段时间无法扭转，产业对铜价有支撑，而较低的库存给微观情况下创造了反弹条件。因而，我们认为在没有出现系统性风险情况下，四季度铜价走出单边行情可能性不高，很有可能延续46000-48000元/吨的区间震荡，策略上以逢低买入为主，或围绕区间上下沿做动态卖出跨式期权组合。 风险点：1、中美贸易对抗加剧 2、全球经济持续下滑超预期 3、地缘政治冲突风险 4、货币政策转向不及预期 宏观压力与供给支撑均衡 铜价保持宽幅震荡 2019.10 1 目 录 1铜价回顾与主要逻辑 .............................................................. 2 2.基本面分析 ..................................................................... 3 2.1供应分析 ................................................................................................................................................................ 3 2.1.1资本开支周期结束 铜矿产量增长有限 .................................................................................................. 3 2.1.2国内精炼自给能力增强 仍受矿石供应制约 .......................................................................................... 6 2.1.3废铜市场逐渐被规范 对精铜需求影响降低 .......................................................................................... 8 2.2 消费端：期待四季度电力投资规模增加 ........................................................................................................... 9 2.3 供需平衡：微观下四季度有望供需双增 ......................................................................................................... 13 2.4全球库存去至近年来新低 .................................................................................................................................. 13 3.总结与展望 .................................................................... 14 免责声明 ........................................................................ 15 宏观压力与供给支撑均衡 铜价保持宽幅震荡 2019.10 2 1铜价回顾与主要逻辑 图1.1：沪铜指数 数据来源：文华财经 2019年以来铜价呈现前高后低，平台震荡格局。一季度开年时中美贸易谈判释放一定利好消息，国内一系列的政策性加码，市场对国内政策托底经济的强烈预期，沪铜价格从年初走出10%的反弹行情。进入二季度，中美关系日益严峻，随之谈判陷入僵局，中美经贸摩擦升级。全球主要制造业陷入萎缩，给全球经济运行趋势蒙上一层阴影，市场避险情绪集中爆发使全球大宗商品价格承压，铜价跌回去年末水平。虽然三季度美联储在一系列压力下降息，给市场造成波动影响，但沪铜价格始终没走出46000至48000核心震荡区间。当前铜价在宏观经济不景气和产业供应偏紧影响的均衡状态，形势一时难以扭转因而波动率大幅下降。 宏观压力与供给支撑均衡 铜价保持宽幅震荡 2019.10 3 图1.2：国内现货升贴水 资料来源：wind，一德研究院 图1.3：主要经济体PMI 资料来源：wind，一德研究院 2.基本面分析 2.1供应分析 2.1.1资本开支周期结束 铜矿产量增长有限 铜矿周期性特征很明显，总体看铜价的涨跌走势不取决于供给过剩与否的绝对数，而是取决于供需格局的趋势变化，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需恶化则会多伴随铜价下跌。 前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，资本开支自2013年开始逐年下滑，铜矿的投资周期较长，从资本开支到产能释放普遍需要4至5年的时间，因此从2018年开始，新增铜矿项目明显减少。进入2019年，随着铜价的走低，矿山盈利情况远低于前两轮增产，而伴随着美联储2016-2018年的加息周期，直接导致全球融资成本抬升。 图2.1.1：铜矿资本支出与铜精矿产量 资料来源：安泰科 图2.1.2：美国国债收益率 资料来源：wind 在铜矿资本支出压力趋紧的情况下，铜矿供应还面临着两个问题： 2017年留给市场最深的印象之一就是铜矿山罢工对铜矿供应干扰。2018年虽然劳工谈判依然较多，尤其是 宏观压力与供给支撑均衡 铜价保持宽幅震荡 2019.10 4 智利和秘鲁，但从2017年罢工事件解决的经验来看，矿山劳工谈判最终都是以一次性奖金和薪水幅度上调来解决，在这样解决方案的参照下，2018年并未出现大规模持续性的罢工。进入到2019年，一季度共有3次罢工事件，大都以加薪及提供签约奖金解决；二季度Codelco旗下Chuquicamata铜矿罢工，导致影响产量1万吨左右。 结合2017年至今铜价的变化，我们发现铜矿的大规模罢工，大都出现在铜价上行期间，铜企利润得到有效修复，降本增效不是主要矛盾，企业目标则是增产扩产，而劳工薪资提升预期也在增高，因此极易发生罢工；而目前铜价处于低位时，企业的主要任务是尽可能的降低成本，拒绝劳工薪资提升要求态度也很坚决，因此我们认为当铜价处于相对低位时的罢工扰动的效应或将减弱。2019 年存在一些零星的协议谈判，实际影响已经不大。 图2.1.3：2006-2020 开采铜矿石品位 资料来源：Goldman Sachs 图2.1.4：矿山干扰率 资料来源：Wood Mackenzie 矿山原矿品位问题也需要重视,CRU数据显示，现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁已经开发到中后期阶段，智利和秘鲁的平均品位在逐年下降；全球的平均品位从十年前的1.6%，下降到2017年平均品位0.6%。预计在未来十年期间，矿石品位下降17%，而在弥补矿石品位的下降，叠加全球铜需求保持平均增速为2.3%的条件下，这就要求铜矿每年需要48万吨的新增供应量。 图2.1.5：铜矿石供应消费预测 资料来源：安泰科 SG跨资产研究/商品 宏观压力与供给支撑均衡 铜价保持宽幅震荡 2019.10 5 表格1： 2018-2021年境外新投产矿山 公司 项目 国家 产能（万吨） 启动时间 第一量子 Cobre Panama 巴拿马 <10 2018 嘉能可 Katanga复产 刚果（金） 15 2018 南方铜业 Toquepala Expansion 秘鲁 4 2018 智利国家铜业 Chuiqicamata U/G 智利 37 2019 OZ矿业 Carrapateena 澳大利亚 6 2019 自由港 LoneStar/Safford Project 美国 6 2020 南方铜业 Tia Maria 秘鲁 12 2020 力拓 Oyu Tolgoi Underground 蒙古 >50 2020 必和必拓 Spence Growth Option 智利 18.5 2020 安托法加斯塔 Los Pelambres Exp Ph 1 智利 5.5 2021 泰克资源 Quebrada Blanca 2 智利 30 2021 第一量子 Taca Taca 阿根廷 25 2021 紫金矿业 Kamoa 刚果（金） 30 2021 资料来源：百川资讯 表格2:2017-2020年境外主流矿企铜产量及目标产量 公司 铜矿项目 国家 状况 产量 2017 2018 2019 2020 南方铜业 Toquepala 秘鲁 2018Q3扩产 12 16 24.5 24.5 南方铜业 Buenavista 墨西哥 2020 0 0 0 2 自由港 Grasberg 印尼 2017Q1罢工后恢复 44.6 64 33 47 自由港 LoneStar/Safford Project 美国 2020 0 0 0 6 俄镍 Bystrinskoe 俄罗斯 2017底 0 3.7 5 6 第一量子 Sentine 赞比亚 扩产 19 22 24 26 第一量子 Cobre Panama 巴拿马 2018H2开，2019Q1运营，2020满产 0 5 15 30 必和必拓 Escondida 智利 2017Q1罢工后恢复+2017Q4扩产 68.2 102 103 103 必和必拓 Olympic Dam 澳洲 扩产 14.2 12.9 18.3 21.5 OZ矿业 Carrapateena 澳洲 2019Q4完工 0 0 1.5 6.5 力拓 Oyu Tolgoi 蒙古 2020地下矿出产 15 14 13.6 15.8 佳能可 Mopani 赞比亚 2015Q4-2018late 0 0 3.5 4.5 佳能可 Katanga 刚果金 2015Q4-2018H1 1 15 30 30 佳能可 Alumbrera 阿根廷 接近枯竭 3.8 2.5 0 0 紫金矿业 Kolwezi 刚果金 2018满产 2.4 4 4.5 4.7 哈萨克矿业 Aktogay 哈萨克斯坦 2018满产 6.5 7.5 8 8 智利国家铜业 Chuiqicamata 智利 转为地下开采 39.3 38.2 47.1 39.7 铜陵有色 米拉多 厄瓜多尔 2019 0 0 9.6 9.6 紫金矿业 Kolwez