银行业：政策趋于缓和,估值回归合理

独立性声明作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 银行业：政策趋于缓和，估值回归合理 2010年下半年策略报告 z 内容提要 行业评级：中性 近半年行业指数相对沪深 300 走势 研 究 员 张文刚 投资咨询证书号S0620210030008 电 话025-83367888 转 3105 邮 箱wgzhang@njzq.com.cn 研 究 员王明芬 电 话025-83367888 转 3105 邮 箱mfwang@njzq.com.cn ¾ 整个上半年，对于货币政策的预期主要是关于流动性的紧缩。央行持续采取数量型货币政策工具来控制流动性。同时随着CPI数据的不断攀升和一直处于高位的货币供应量增速，对于加息的预期曾经一度高涨。但在一系列的政策调控下，货币供应量增速掉头向下。并且进入5月下旬资金面开始紧张，银行间同业拆借利率大升。而5月-6月间银行股的二级市场融资和农行IPO更加剧了市场的资金需求量。这一系列的事件又促使货币调控政策有所放松，公开市场出现连续5周的净投放。由此可见，数量化货币政策工具的调控已显成效且仍留有一定空间。因此，我们预计下半年货币政策维持数量化调控的概率较大，主要政策目的依然是维持适度的流动性。即使加息，频次和幅度也不会大，对银行业的影响较小。 ¾ 目前市场对银行最担忧的问题主要集中在资产质量。2009年投放了大量的政府融资平台贷款。然而近期政府对房地产行业的一些列打压政策下，地方政府出售土地的收入可能减少，这就令市场对政府融资平台的还款来源产生了担忧。同时，房地产价格的下跌也可能使房地产相关类贷款的质量出现问题。但是，我们分析认为对于上市银行资产的质量问题不必过于担忧。理由有以下几点：1）上市银行的政府融资平台贷款大多数是市级以上的政府背景，且集中在经济发达地区，地方政府的财力较为雄厚。2）就截至到今年1季度的数据来看，和融资平台贷款相关的贷款不良率很低。根据我们的测算，如果这部分贷款的银行行业南南南京京京证证证券券券有有有限限限责责责任任任公公公司司司 NNNAAANNNJJJIIINNNGGG SSSEEECCCUUURRRIIITTTIIIEEESSS CCCOOO...LLLTTTDDD2010年07月5日行业研究报告 - 1 - - 1 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD不良率发生恶化，导致2010年整体不良率较2009年上升10BP，则为了维持现有拨备覆盖率水平，平均信贷成本将上升8BP，净利润水平将降低4.89个百分点，降幅在可接受范围内。3）政府融资平台贷款的自查工作已经基本结束，尚未有大量坏账出现。因此，此前市场反应属于过分担忧。4）银行的压力测试显示，最多可以承受房价下跌30%。我们认为中国房地产市场的刚性需求巨大，房价下跌超过30%的概率不大。 ¾ 银行股上涨动力源自：1）宏观调控政策日益明朗，维稳是主要目的。经济二次探底是政府不希望看见的，因此出现大力度的收缩政策概率较小。以目前形势来看，宏观调控政策已经趋于缓和。来自政策面的压力正在逐步减轻。2）此前市场对银行资产质量问题反应过度，随着政府融资平台自查工作的结束，担忧情绪将得到释放。3）随着已上市银行配股和农行IPO完成，银行股A股融资基本结束，融资压力正式出尽。4）银行板块在上半年一系列的政策和传闻的负面影响下，已经超跌。根据我们的测算，在上调银行不良贷款率10BP的情况下银行板块对应2010年和2011年的的PE分别为9.72x和8.16x。估值明显偏低，下半年有望回归合理。 - 2 - - 2 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD一 货币政策分析 1）流动性控制初现成效，货币政策将维持稳定 整个上半年，对于货币政策的预期主要是关于流动性的收缩。从三次上调存款准备金率到 3 年期央票重启，1-5 月公开市场资金持续净回笼。央行持续采用数量型货币政策工具来控制流动性。同时随着 CPI 数据的不断攀升和一直处于高位的货币供应量增速，对于加息的预期曾经一度高涨。但是“一放就乱，一收就死”的潜规律似乎总是很灵验。在一系列的调控措施下，资金面已然开始出现紧张，进入五月下旬同业拆借利率陡增，凸显银行业资金面紧张形势。进入六月，银行板块又出现接二连三的A 股市场融资案。先是交通银行配股，接着农业银行 IPO。这一系列的事件促使央行又放松了对流动性力度，连续三周出现公开市场净投放。 从 1-5 月的金融数据来看，目前央行的调控措施已经得到成效，信贷也基本按照既定计划投放。因此，对于下半年，我们预计货币政策维持数量化调控的概率较大，主要政策目的依然是维持适度的流动性。即使加息，频次和幅度也不会大，对银行业的影响较小。 2）1-5 月金融数据回顾 第一：流动性依然充裕，但是调控初现成效 今年 1-5 月，货币供应量余额持续上涨，截至 5 月末，M0，M1 和 M2 的余额分别为 3.87 万亿，23.65 万亿和 66.33 万亿。但是货币供应量增速均出现明显下降（如下“图 1”所示）。其中 M2 增速连续五个持续下降，M1 受到去年的基数的影响，4 月份增速有所反弹，但是 5 个月内增速累计降幅达到了 9.06 个百分点，大幅超过了 M2。“倒剪刀差”从今年 1 月份 12.86%缩小为 5 月份的 8.90%。然而，无论是从纵比还是横比的角度看，目前的货币供应量增速仍然是处于一个较高的水平。相对于目前中国的 GDP 增速来看，货币供应量偏多，流动性处于较为宽松的状态。 - 3 - - 3 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD图 1：货币供应量增速 数据来源：Wind， 南京证券 在货币供应量增速下滑的同时，银行间同业拆借利率出现了较为明显的上涨（如下“图 2”所示）。从 SHIBOR 的隔夜和 7 天利率在 5 月下旬出现明显上升不难看出 ，由于 1-5 月的持续公开市场资金净回笼及 5 月份第三次上调存款准备金率已使得银行资金面出现了紧张。 图 2：上海银行间同业拆借利率 数据来源：Wind， 南京证券 第二：通胀压力犹在，调控仍以数量化工具为主 尽管流动性的收紧已初见成效，但是通胀不可忽视，实际负利率压力还在加剧。从今年2月份开始，相对于1年期定期存款的实际利率已经由正转负，到了5月份实际利率已经持续4个月为负，且在4月份通胀加大的情况下实际负利率有所扩大（如下“图3”所示）。可以预见未来2-3个月内，CPI将继续增长，但是部分原因可能来 - 4 - - 4 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人