商業零售業：迎接內需推動經濟增長時代

商業零售業商業零售業商業零售業商業零售業 迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代 策略報告策略報告策略報告策略報告 行業評級 百貨業：領先領先領先領先→→→→ 2010年年年年6月月月月18日日日日 事項事項事項事項﹕﹕﹕﹕ 2010年下半年投資策略年下半年投資策略年下半年投資策略年下半年投資策略 特別之處特別之處特別之處特別之處﹕﹕﹕﹕ 1) 擴 大 內 需 將 成 爲「 十 二五」戰略方針，商業零售業將面臨結構性的利好轉變； 2) 日本1960年實施“國民收入倍增”計劃，成功提升家庭收入及生活開支增速； 3) 百貨行業受惠刺激內需政策及中上、富裕家庭消費强勁增長； 4) 重 點 推 薦 新 世 界 百 貨(825.HK)及 特 步(1368.HK)。 行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1 1-Jun-0 92 5-Jun-0 909-Jul-0923-Jul-090 6-A ug-0920-A ug-0 903-Sep -0917-Sep-0901 -O ct-0915 -O ct-0929 -O ct-0912-Nov-0926-Nov-091 0 -D e c-0 92 4 -D e c-0 90 7-Ja n-1 02 1-Ja n-1 004 -Feb-1018 -Feb-100 4-M ar-101 8-M ar-1001 -A pr -1015 -A pr -1029 -A pr -101 3 -Ma y-1027 -Ma y-101 0-Jun-10恒指零售行业指数 資料來源：彭博、交銀國際 葉建中葉建中葉建中葉建中, CFA albertyip@bocomgroup.com Tel:：（852）3710 3205 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 要點要點要點要點﹕﹕﹕﹕
利好內需政策陸續出臺利好內需政策陸續出臺利好內需政策陸續出臺利好內需政策陸續出臺，，，，迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代。。。。溫家寶總理于4月28日國務院常務會議中確定了2010年重點改革任務，包括支持內需的政策﹕協調推進城鄉改革、深化收入分配及社會保障制度改革，這些政策將會提高居民可支配收入，從而刺激消費。我們認爲2010年下半年出臺之利好政策只是一個開始，可以預期「十二五」期間有更多的政策得到落實，這些政策將會對消費産生結構性的、利好的轉變，長遠支持內需推動經濟增長，達到中央「調結構」的目標，所以，內需股正是「十二五」期間的重點國策受惠股。
中國或借鑒日本中國或借鑒日本中國或借鑒日本中國或借鑒日本“收入倍增計劃收入倍增計劃收入倍增計劃收入倍增計劃”經驗經驗經驗經驗。。。。1960年，日本首相的池田勇人領導的內閣宣布實施爲期十年的“國民收入倍增”計劃，結果﹕(1)日本人的收入于第七年已經翻番，提升了勞動報酬在初次收入分配中的比重﹔(2)家庭生活開支增速顯著提升，反映生活水平提高﹔(3)延續經濟以較快速度增長。1963年及1973年日本家庭生活開支結構顯示﹕衣服鞋履開支比重維持平穩，衣服鞋履是百貨業主要商品，反映百貨業受惠收入倍增。
2010年下半年基本面仍然良好年下半年基本面仍然良好年下半年基本面仍然良好年下半年基本面仍然良好。今年以來居民收入增長强勁， 5月份個人所得稅的同比增長率已攀升至29.5%，年內仍有多個省市計劃上調最低工資 ，我們預期2010 年下半年工資仍會以較快速度增長，從而刺激消費增長 。下半年風險來自房地産調控及歐洲債務危機影響下，經濟增速將會放緩至約9%，但我們堅信中央調控措施將考慮國內外經濟發展形勢，中國經濟二次探底的機會微乎其微。
維持百貨行業領先評級維持百貨行業領先評級維持百貨行業領先評級維持百貨行業領先評級。McKinsey預測 ，2010年至2015年，城鎮中上收入家庭、富裕家庭消費開支增速遠高于同期城鎮家庭總消費開支增速，加上各項扶持內需政策將會有效提高可支配收入，兩項因素將會强力推動中高檔次的、非必需性消費增長，百貨行業將是其中一個受惠者。
聚焦估值較低聚焦估值較低聚焦估值較低聚焦估值較低，，，，盈利增長較高股份盈利增長較高股份盈利增長較高股份盈利增長較高股份，，，，重點推薦新世界百貨重點推薦新世界百貨重點推薦新世界百貨重點推薦新世界百貨(825.HK)、、、、特步特步特步特步(1368.HK)。。。。新世界百貨股價于過去半年跑輸同業，原因是 FY10F盈利增長遜色，料FY11、FY12重拾增長動力，FY10F-FY12F EPS CAGR達22.7%，現時FY11F P/E只有16.4倍，屬同業中最低。特步估值仍然吸引，預期FY09F – FY11F的每股盈利年均複合增長率高達24.1%，目前FY10F PEG 只有0.62倍，屬整個體育用品行業中最低；若扣除FY10F末的估計現金淨額人民幣24億元 ，FY10F的市盈率僅爲12.3倍。 公司推薦與估值公司推薦與估值公司推薦與估值公司推薦與估值 EPS（RMB） PE（X） PB（X） 公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱 FY09 FY10F FY09 FY10F FY10F 目標價目標價目標價目標價（HK） 評級評級評級評級 百盛商業(3368.HK) 0.325 0.392 33.3 27.6 6.58 12.41 中性 金鷹商貿(3308.HK) 0.356 0.473 39.7 29.9 8.04 18.37 長綫買入 銀泰百貨(1833.HK) 0.189 0.277 36.8 25.2 3.20 9.29 買入 新世界百貨(825.HK) 0.289 0.308 22.1 20.7 2.18 8.95 買入 京客隆(814.HK) 0.359 0.435 19.2 15.8 1.89 7.76 中性 特步(1368.HK) 0.298 0.364 18.8 15.4 3.73 7.69 買入 資料來源： 交銀國際（數據截至2010年6月10日） 商業零售業商業零售業商業零售業商業零售業 2010年年年年6月月月月18日日日日 迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 2 一一一一、、、、利好內需政策陸續出臺利好內需政策陸續出臺利好內需政策陸續出臺利好內需政策陸續出臺 我們相信刺激內需的政策將于2010 年內陸續推出。國務院總理溫家寶于4月28日主持召開國務院常務會議，審議幷原則通過《關于2010年深化經濟體制改革重點工作的意見》， 會議確定了2010年重點改革任務，當中包括支持內需的政策﹕協調推進城鄉改革、深化收入分配及社會保障制度改革。 今年1月份，發改委副主任徐憲平曾表示，「十二五」期間會把擴大內需作爲保持經濟長期平穩較快發展的戰略方針，政策著力點將轉到把提高居民收入、縮小貧富差距、富裕人民群衆作爲全新思路和戰略。而「十二五」規劃八大重點當中，第一點便是擴大內需。所以所以所以所以，，，，我們認爲我們認爲我們認爲我們認爲2010年下年下年下年下半年出臺之利好政策只是一個開始半年出臺之利好政策只是一個開始半年出臺之利好政策只是一個開始半年出臺之利好政策只是一個開始，，，，可以預期可以預期可以預期可以預期「「「「十二五十二五十二五十二五」」」」期間有更多的政期間有更多的政期間有更多的政期間有更多的政策得到落實策得到落實策得到落實策得到落實，，，，這些政策將會對消費産生結構性的這些政策將會對消費産生結構性的這些政策將會對消費産生結構性的這些政策將會對消費産生結構性的、、、、利好的轉變利好的轉變利好的轉變利好的轉變，，，，長遠支持長遠支持長遠支持長遠支持內需推動經濟增長內需推動經濟增長內需推動經濟增長內需推動經濟增長，，，，達到中央達到中央達到中央達到中央「「「「調結構調結構調結構調結構」」」」的目標的目標的目標的目標，，，，所以所以所以所以，，，，內需股正是內需股正是內需股正是內需股正是「「「「十十十十二五二五二五二五」」」」期間的重點國策受惠股期間的重點國策受惠股期間的重點國策受惠股期間的重點國策受惠股。。。。 (一一一一) 深化收入分配深化收入分配深化收入分配深化收入分配 溫總在2月4日發表重要講話，指出重點工作是提高重點工作是提高重點工作是提高重點工作是提高城鄉居民收入特別是城鄉居民收入特別是城鄉居民收入特別是城鄉居民收入特別是中低收入者的收入水平中低收入者的收入水平中低收入者的收入水平中低收入者的收入水平、、、、建立企業職工工資正常增長機制和支付保障機建立企業職工工資正常增長機制和支付保障機建立企業職工工資正常增長機制和支付保障機建立企業職工工資正常增長機制和支付保障機制制制制、、、、抓緊解决農民和農民工兩個群體收入增長較慢的問題抓緊解决農民和農民工兩個群體收入增長較慢的問題抓緊解决農民和農民工兩個群體收入增長較慢的問題抓緊解决農民和農民工兩個群體收入增長較慢的問題、、、、加大稅收對收加大稅收對收加大稅收對收加大稅收對收入分配的作用入分配的作用入分配的作用入分配的作用、、、、深化壟斷行業收入分配制度改革深化壟斷行業收入分配制度改革深化壟斷行業收入分配制度改革深化壟斷行業收入分配制度改革。另外，今年3月份的全國人大會議中，溫總在2010年主要任務中提到﹕“逐步提高居民在國民收逐步提高居民在國民收逐步提高居民在國民收逐步提高居民在國民收入分配中的比重入分配中的比重入分配中的比重入分配中的比重，，，，提高勞動報酬在初次分配中的比重提高勞動報酬在初次分配中的比重提高勞動報酬在初次分配中的比重提高勞動報酬在初次分配中的比重。。。。” 參考1978年至2008年的數據，我們發現城鎮居民可支配收入對人均GDP比率自1980年的103.1%見頂以來反復下跌，2008年跌至30年以來最低位的69.5%，反映消費者收入跟不上經濟增長速度(圖表1)。另一方面，私人消費占GDP比重亦于1981年的52.5%見頂後回落(見頂時間只跟收入對GDP比率相差一年)，跌至2008年的35.3%(圖表2)。明顯地，居民收入在 國民收入分配中的比重持續下跌，是拖累消費占GDP比重偏低的主要原因之一 。從圖表3看到 ，目前我國私人消費占GDP比重明顯低于其他國家，英美等發達國家消費占GDP約六至七成，其他金磚四國如印度、巴西等比重亦達六成，香港、臺灣、日本及南韓等亞太區國家及地區比重亦介乎五至六成。 商業零售業商業零售業商業零售業商業零售業 2010年年年年6月月月月18日日日日 迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代迎接內需推動經濟增長時代 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 頁 3 圖表圖表圖表圖表1﹕﹕﹕﹕城鎮居民可支配收入對城鎮居民可支配收入對城鎮居民可支配收入對城鎮居民可支配收入對人均人均人均人均GDP比率持續下跌比率持續下跌比率持續下跌比率持續下跌(197