东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 布局“全娱乐”再下一城，分享游戏细分市场高速成长 华谊兄弟（300027） 评级：买入(上调) 股价：36.46 元 跟踪报告 投资要点  事件：华谊兄弟发布公告，将以现金 14850 万元收购北京掌趣科技有限公司 22%的股权，转让股权股东承诺掌趣科技 2010 年、2011 年税后净利润不低于 5000 万元，若 2010、2011 年税后净利润(A)小于 5000 万元，则出让股权的股东按照（5000 万元-A）*12*22%的金额补偿华谊兄弟；若经审计税后平均净利润（A）大于 5000 万元，则掌趣科技的估值、股权转让对价均不做调整。  点评：  布局“全娱乐”再下一城，收购游戏资产，分享游戏细分市场高速成长。2009 年中国网络游戏市场规模 270.6 亿元，同比增长 30.2%，手机游戏市场规模 18 亿元，同比增长 38.5%，手机网游市场规模 3.2 亿元，同比增长 88.2%，网页游戏市场规模 9.9 亿元，同比增长 97.2%；在网络游戏增速放缓的情况下，手机游戏与网页游戏的细分市场增长速度将大幅超越网络游戏，尤其手机游戏，随着智能手机的普及、3G 的推广，2011年后有望实现爆发式增长；继五月份收购华谊音乐后，公司此时以 12 倍 PE(对应 2010年)，以对价的方式收购掌趣科技，是一笔非常划算的交易，在保证收益的情况下，分享中国游戏细分市场的高速成长，在布局“全娱乐”的征途上再下一城。  收购有望助推“掌趣”扩大市场份额，未来亦会形成业务协同。此次收购之标的“掌趣科技”专注于手机游戏和网页游戏市场，09 年手机游戏市场份额 3.3%，截止到 2010年一季度，掌趣科技的净资本只有 3999 万元，公司增资 7500 万元将大幅增强掌趣的资本实力，从网络游戏公司的发展经验来看，资本实力的增强对掌趣进一步扩大市场份额至关重要；同时可以看到，掌趣科技自主开发的《潜伏》、《三国演义》均为同名电视剧授权产品，公司作为民营影视创作龙头企业，未来很可能与掌趣在业务上形成协同效应，将自身影视作品开发为相关游戏产品，弥补影视作品衍生收入的不足。  此次收购掌趣科技是公司战略投资游戏行业，预计将长期持有收购股份，按权益法，保守测算将增厚公司 2010 年每股收益 0.032 元，提高 2010 每股收益 6.8 个百分点，我们上调 2010-2011 年盈利预测，EPS 分别为 0.50 元、0.70 元，动态市盈率为 73x、52x，估值已经不低，但是考虑到下半年公司上映大片数量处于历史高位，票房超预期的可能性始终存在，同时位于重庆的全国第一家全 3D 厅影院-重庆百联上海城影院即将开业，也标志着院线建设的顺利进展，我们的盈利预测暂时没有计入这些影响。综合考虑以上因素，上调公司评级至“买入”。 2010 年 06 月 21 日 星期一 TMT 小组 康志毅 SAC 执业证书编号：S0630209100142010-59707103 kzy@longone.com.cn 通信及传媒 联系人:郑永双 010-59707120 zhengys@longone.com.cn 传媒 联系人：顾颖 021-50586660-8638 dhresearch@longone.com.cn 重要数据 总股本(亿股） 3.36 流通股本(亿股) 0.84 总市值(亿元) 122.51 流通市值(亿元) 30.63 个股相对上证综指走势图 212325272931333537394109-1009-1109-1109-1209-1210-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0410-0510-0510-06华谊兄弟上证综合指数 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 主要财务指标 200720082009 2010E2011E营业收入（百万元）234.8 409.3 604.1 944.6 1,273.0 营业收入增长率（%）88.8%74.4%47.6% 56.4%34.8%营业利润（百万元）53.4 85.9 101.6 223.1 313.7 营业利润增长率（%）167.7%60.7%18.3% 119.5%40.6%净利润（百万元）58.2 68.1 84.6 166.6 234.5 净利润增长率（%）147.2%16.9%24.3% 96.9%40.8%营业利润率（%）22.8%21.0%16.8% 23.6%24.6%每股收益（元）0.17 0.20 0.25 0.50 0.70 每股净资产（元）0.46 0.74 0.99 1.49 2.18 PE (X) 210.3 180.0 144.8 73.5 52.2 PB (X) 78.9 49.4 36.8 24.5 16.7 ROE（%） 37.5%27.4%25.4% 33.4%32.0% 前景广阔的细分游戏市场 2009年中国网络游戏市场规模270.6亿元，同比增长30.2%，07年、08年的快速增长主要得益于“按时间收费”向“出售道具”为主的商业模式转型，09年增速有所下降并趋于平缓；2009 年腾讯以19.9%的市场占有率超过盛大排名第一，盛大、网易、完美时空和畅游分列二至五位，竞争格局基本成型，我们判断，中短期很难出现刺激市场规模激增的因素。 2009年手机游戏市场规模18亿元，同比增长38.5%，手机网游市场规模3.2亿元，同比增长88.2%，网页游戏市场规模9.9亿元，同比增长97.2%；在网络游戏增速放缓的情况下，手机游戏与网页游戏的细分市场增速均大幅超越网络游戏；网页游戏自07年兴起至今，三年时间几乎翻了10倍，增速惊人，不过网页游戏用户黏性相对较低，与客户端游戏玩家重合度也比较高，替代性会比较强，预计未来增长会逐步放缓；手机游戏的高成长性将主要得益于手机用户较高的普及率，2009年中国手机用户的普及率达到56%，远高于互联网的普及率28.8%，同时手机上网渗透率上升至31.2%，增长趋势也要快于手机普及率与互联网普及率的增长速度，随着智能手机的普及、3G的推广，2011年后有望实现爆发式增长。 图 1.中国网络游戏市场规模及增速 图 2.中国网页游戏市场规模及增速 98.0%48.5%38.1%23.2%20.0%400.0%051015202530352007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E中国网页游戏规模(亿)同比增长010203040506070809006Q106Q206Q306Q407Q107Q207Q307Q408Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q10%20%40%60%80%100%120%140%160%网络游戏市场规模:当季值(亿)同比增长 资料来源：WIND, 东海证券研究所 资料来源：iResearch Inc, 东海证券研究所 东海证券研究所 公司研究 网址：http://www.longone.com.cn 电话：(86-21)50586660转8638 传真：(86-21)50819897 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 市场有风险，投资需谨慎 图 3.中国手机游戏市场规模及增速 图 4.移动电话、网络普及率及手机上网渗透率 0%10%20%30%40%50%60%20022003200420052006200720082009移动电话普及率网络普及率手机上网渗透率30.0%38.5%44.4%50.0%66.7%0102030405060702007200820092010E2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%70%手机游戏市场规模(亿)同比增长 资料来源：iResearch Inc, 东海证券研究所 资料来源：WIND, 东海证券研究所 掌趣科技有限公司简介 掌趣科技主要从事手机游戏、页面网游、社区网游等业务。掌趣科技为国内 领先的移动游戏的开发商和发行商，自主开发了《潜伏》（同名电视剧授权的手 机游戏）、《三国格斗》（新版电视剧《三国》的授权游戏）等游戏产品，以及代 理美国著名游戏公司 EA 公司的《极品飞车》、《2010FIFA 南非世界杯》等手机游 戏产品。 图 5.掌趣科技所处游戏细分行业 电子游戏 电视游戏 手机游戏 PC游戏 单机游戏 单机游戏 手机网络游戏 网络游戏 网页游戏 客户端游戏 插件游戏 资料来源：东海证券研究所