宏观经济周报第24期：人民币为何“重汇改,避升值”?

2010年6月20日 宏观策略部 人民币为何“重汇改，避升值”？ ——宏观经济周报第 24 期（2010.6.7-2010.6.20） 央行 19 日指出进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。 由于一直以来我国由于资金的缺乏，争取外汇成为我国制订外贸政策的基础，这就很容易造成资源在贸易品部门和非贸易品部门之间出现错配，为解决这一问题，进行人民币升值，确实有利于促进结构调整和全面协调可持续发展，有助于引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖。 但经济学总是存在两难冲突。升值所带来的出口企业国际竞争力下降以及由此带来的失业问题目前人很难评估。经济总是在两难冲突的平衡中发展，而且相互之间又是动态的相互制约，“调结构”固然是经济长期健康发展的方向所在，但假若由于海外经济再次下滑，造成短期我国经济出现大幅下滑，国内再次进行经济刺激所掌握的资源又有限，那么就业所带来的社会问题，以及波及到的居民收入水平下降带来的消费下降，服务业能否发展都将面临质疑。 与此同时，由于 2008 年以来的刺激计划所产生的后遗症，目前在出政策不断治理，例如：房地产调控在延续，地方融资平台的治理也在延续。治理的结果必然会对内需产生较大的影响。决策当局在此时能有决心治理刺激计划留下的后遗症，主要是外需的强劲为我们提供了良好的环境。为了维护这一环境，我们对很多行业的出口退税优惠政策都没有取消。因此作为决策当局而言，对于升值以及恶化当前的出口环境的其他措施，显然会慎之又慎。 但“岸不推波波推岸”，遭遇了 2008 年金融危机后的美国面对未来经济增长的乏力，就开始对其他的经济体“挑刺”。今年 3 月，美国就一直威胁要求人民币升值，否则就把中国列入汇率操纵国，之后进行贸易制裁。由于考虑到美国 4 月份和 5 月份要发行巨额的国债和制裁伊朗需要寻求中国的支持，美国财政部推迟本应在今年 4 月发布的中国是否操纵汇率的报告。随着这些问题都得到了解决，本月美国再次发出强硬信号要求人民币升值，同时预计，在 6 月份的多伦多 G20 峰会上，美国会相继从双边和多边角度向中国政府施压，要求人民币升值。 中国决策当局无论如何不能容忍人民币对美元的较大幅度的升值，但在这样的外部环境下，又不得不遵从由美国人主导的国际贸易游戏规则，因此选择人民币汇率形成机制回归到 2005 年 7 月至 2008 年 6 月的轨道上去成为了“次优”的选择，以表明人民币的汇率制度是“有管理的浮动汇率制”，而不是管制汇率，减轻操纵汇率的嫌疑，以化解国际社会的压力。与此同时，在国际经济复杂运行的时候，采用钉住“一篮子”货币的汇率形成机制，能有效地把握主动权，使人民币的真实有效汇率与我国的经济运行状况、国际金融市场各国汇率的运行状况保持动态的一致性。 潘向东（执业证书编号：S0930210010238） (8610)68561122-1788 (8610)68561288 panxiangdong@ebscn.com 联系人： 刘娟秀 (8610)68566388 liujx@ebscn.com 相关报告： “欧债危机”阴霾不散-宏观经济周报第 23 期（2010.5.31-2010.6.6） 国内重“分类调控”，海外偏“宽货币，紧财政”-宏观经济周报第 22 期（2010.5.24-2010.5.30） 经济复苏将成为发达经济体的主旋律-宏观经济周报第 21 期（2010.5.17-2010.5.23） 主权债务危机”与“通胀预期”同行-宏观经济周报第 20 期（2010.5.10-2010.5.16） 避免“二次危机”：“量化宽松”为上策-宏观经济周报第 19 期（2010.5.3-2010.5.9） 中国未来两年是“政策式经济”-宏观经济周报第 18 期（2010.4.26-2010.5.2） 欧美复苏确认，货币开始发酵-宏观经济周报第 17 期（2010.4.19-2010.4.25） 美国欧洲复苏延续，英国日本复苏堪忧-宏观经济周报第 16 期（2010.4.12-2010.4.18） 贸易逆差也很难缓解人民币的升值压力-宏观经济周报第 15 期（2010.4.5-2010.4.11） 房地产调控“狼来了”，这次会不会是真的？-宏观经济周报第 14 期（2010.3.29-2010.4.4） 多事之秋的欧洲：援了希腊，又忧葡萄牙-宏观经济周报第 13 期（2010.3.22-2010.3.28） 宏观研究 宏观经济周报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 22010年6月20日 宏观经济周报第24期 人民币为何“重汇改，避升值”？ ——宏观经济周报第 24 期（2010.6.7-2010.6.20） 国内经济：人民币为何“重汇改，避升值”？ 6 月 19 号，央行称，进一步推进人民币汇率改革重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性。 此消息的公布应该是低于此前外界一致认为的人民币一次升值之后再增加汇率的弹性（就像 2005 年 7 月21 号一样），为何此时人民币选择回归到 2005 年 7 月至 2008 年 6 月的汇率形成机制，而没有采取如美国所要求的进行大幅升值？ 为何中美之间就人民币汇率之间存在争执 当前主要有两种分析框架解释国际收支失衡。第一种分析框架认为，由于汇率的低估或者高估造成国际收支的失衡，即汇率影响贸易余额的弹性分析框架。第二种分析框架认为，由于各国之间国内投资和国内储蓄之间不匹配，他们之间差额就形成了国际收支失衡，即储蓄投资差额造就贸易余额的恒等式分析框架。中美两国之所以在人民币汇率存在争执，根本原因是美国选择了第一种分析框架，而中国选择了第二种分析框架。 美国国内认为，由于中国政府操纵人民币汇率使人民币汇率水平出现严重低估，结果造成美国对中国的贸易赤字不断扩大。中国外汇储备规模不断扩大就是人民币汇率水平严重低估的证据。因此，要平衡两国间的国际收支，人民币对美元汇率必须进行大幅升值。 但中国决策当局认为，造成当前全球经济失衡，主要由于当前的国际分工所决定，美国依靠消费的经济增长模式必然会造成美国存在持续的经常项目逆差，其上个世纪 80 年代的贸易逆差主要来自于日本，后来随着产业转移，逆差来源地漫漫的变为韩国、中国台湾和中国大陆。现在即便人民币进行大幅升值，以此平衡中美之间的贸易逆差，但这并不能改变美国的整体贸易逆差状况。因为，这些产业随着人民币升值转移至其他次发展中国家，他们与美国之间也会形成巨额贸易逆差。因此，美国对中国采取贸易保护主义措施和施压人民币升值是不公平的。同时，中国决策当局认为中美之间存在巨额贸易赤字的另一原因，在于美国对中国进行高技术产品禁运，人为的造成贸易之间不匹配。 由于这些分歧，导致不管是中美之间双边会谈，还是 G20 会议，两国之间都很难就双边贸易和人民币汇率达成一致意见。 人民币是否高估或低估，谁也说不清 历来度量一国本币相对价值的时候，都会存在分歧。由于两国间很难在资本自由流动、价格的完全市场化方面存在一致性，不管采用利率评价理论、购买力平价理论、一般均衡模型还是多恩-布什的套利模型，都很难准确评价一国本币相对价值。要准确去度量人民币相对美元的价值就更加困难。采用这些理论去度量人民币的时候，这些理论的前提条件就不适合人民币的度量，因为中国目前仍然资本项目下并不是完全自由兑换和国内仍然有许多商品是国家指导价。 假若按照美国国内所采用的贸易余额来度量，其不合理也显而易见。从 2010 年 5 月份的出口数据可以看出，中国 5 月份的出口总额中一般贸易和加工贸易的比重均为 46%左右。而在 5 月份的顺差分布中，加工贸易项下 32010年6月20日 宏观经济周报第24期 顺差 256 亿美元，一般贸易项下顺差 14 亿美元。加工贸易的原材料和制成产品两头在外，只要这些企业还在中国生产，就必然会带来劳动工资、水电煤气成本以及土地成本等，这就形成了加工贸易所带来的顺差。而且在这些企业没有搬迁出中国之前，随着劳动力工资的上涨、土地价格的上涨以及水电煤气价格的理顺，这些顺差就很难有大幅的下降。假若由于这些顺差的存在，迫使人民币大幅升值，促使这些加工类企业搬迁出中国，那么未来中国面临的就业问题和社会稳定问题将凸现。而且也改变不了美国的贸易逆差状况，因为这些加工企业不会搬迁至美国。 假若以弗里德曼的汇率方程测算人民币汇率，那么人民币有贬值压力。弗里德曼的汇率方程认为汇率由两国的相对货币供给和相对实际产出增长共同决定。在实际产出增长率幅度一致时，货币供给相对增幅不同导致汇率变动，如果本国货币供给的增幅大于国外，则本币贬值，如果本国货币供给的增幅小于国外，则本币升值；当两国货币供给增幅一致时，如果本国的实际产出增长率慢于国外，则本币贬值，如果本国实际产出增长率开于国外，则本币升值。尽管 2009 年以来我国的实际产出增长率快于美国，但相对货币供给的大幅增长而言，其增速是远低于货币供应量的相对增速。这种大幅增速已经导致我国的物价在 2009 年下半年以来出现了快速的上涨（尽管我们的 CPI 没有完全的度量出来），这直接提升了我国出口产品的生产成本，削弱了出口企业的竞争力。这从近期沿海加工企业劳动力工资的上涨、租房价格的上涨以及水电煤气价格的上涨，就可知加工企业的经营环境在逐步恶化。 “重汇改，避升值”是次优选择 由于一直以来我国由于资金的缺乏，争取外汇成为我国制订外贸政策的基础，这就很容易造成资源在贸易品部门和非贸易品部门之间出现错配，为解决这一问题，进行人民币升值，确实有利于促进结构调整和全面协调可持续发展，有助于引导资源向服务业等内需部门配置，推动产业升级，转变经济发展方式，减少贸易不平衡和经济对出口的过度依赖。与此同时，人民币升值导致人民币的购买力增强，也可以抑制由于国际大宗商品上涨所带来的通胀压力。 但经济学总是存在两难冲突。升值所带来的出口企业国际竞争力下降以及由此带来的失业问题目前人很难评估。经济总是在两难冲突的平衡中发展，而且相互之间又是动态的相互制约，“调结构”固然是经济长期健康发展的方向所在，但假若由于海外经济再次下滑，造成短期我国经济出现大幅下滑，国内再次进行经济刺激所掌握的资源又有限，那么就业所带来的社会问题，以及波及到的居民收入水平下降带来的消费下降，服务业能否发展都将面临质疑。 与此同时，由于 2008 年以来的刺激计划所产生的后遗症，目前在出政策不断治理，例如：房地产调控在延续，地方融资平台的治理也在延续。治理的结果必然会对内需产生较大的影响。决策当局在此时能有决心治理刺激计划留下的后遗症，主要是外需的强劲为我们提供了良好的环境。为了维护这一环境，我们对很多行业的出口退税优惠政策都没有取消。因此作为决策当局而言，对于升值以及恶化当前的出口环境的其他措施，显然会慎之又慎。 但“岸不推波波推岸”，遭遇了 2008 年金融危机后的美国面对未来经济增长的乏力，就开始对其他的经济体“挑刺”。今年 3 月，美国就一直威胁要求人民币升值，否则就把中国列入汇率操纵国，之后进行贸易制裁。由于考虑到美国 4 月份和 5 月份要发行巨额的国债和制裁伊朗需要寻求中国的支持，美国财政部推迟本应在今 42010年6月20日 宏观经济周报第24期 年 4 月发布的中国是否操纵汇率的报告。随着这些问题都得到了解决，本月美国再次发出强硬信号要求人民币升值，同时预计，在 6 月份的多伦多 G20 峰会上，美国会