上置集团（1207 HK）2010年6月15日➢给予“跑赢大盘”评级。SRE成立于20年前，是一家利基房地产开发商，拥有380万平方米的土地储备，这些土地储备集中在上海，沉阳和海口的黄金地段，过去几年以极低的价格购得。它还通过新加坡上市的CNTD（CNTD SP，NR）在上海，沉阳和无锡从事初级土地开发项目。作为一家估值高昂的区域开发商，SRE为投资者提供了巨大的上涨空间，我们首次覆盖该股票，目标价为1.98港币，意味着有183％的上涨空间。➢在过去的一年中，取得了强劲的合同销售。得益于2009年房地产需求的强劲复苏，SRE实现了强劲的合约销售59.28亿港元，其中约40亿港元将在2010年确认。因此，我们估计，我们90％的基本盈利预测为836港元m（同比增长312.4％）应该已经锁定。➢扩大租金收入以提高收入质量。SRE是在主要城市拥有相对庞大的投资房地产投资组合的为数不多的中国房地产开发商之一。 2009年，公司总租金为1.21亿港元，同比增长65.4％。我们希望SRE能够价钱：HK $ 0.70目标：HK $ 1.98（引发）交易数据52周范围HK $ 0.66-HK $ 1.21市值（米）HK $ 2,523 / US $ 324已发行股票（米）3,6043个月平均每日成交量（米）分享）13.0自由流通量（％）64.8估计每股资产净值（港币/股）3.96总回报率（％）1902010年6月15日收盘价股价与国企指数港币在未来几年内进一步扩展其产品组合，以实现更大的经常性收入基础。➢估值和主要风险：我们基于其已建成/开发物业和拥有62％股权的上市子公司的DCF价值，估计SRE的评估资产净值为3.96港币– CNTD目前归属于SRE的市值为15.51亿港币。但是，如果我们使用CNTD的评估资产净值，SRE的评估资产净值将更高，为每股4.87港元。以目前的价格计算，该股的交易价格相对于每股资产净值折让82.3％，市盈率极具吸引力，为2.9倍，股息收益率为7.0％。主要风险：1）1.401.201.000.800.600.400.200.0016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000由于政府采取紧缩措施，房地产市场出现了硬着陆； 2）由于资本基础相对较小而导致的资产负债表风险，以及3）执行风险。预测与估值一年至12月31日20092010F2011F2012F基本盈利（百万港元）203836945995每股盈利（港仙）23.7024.4627.6429.09同比变化（％）175.63.213.05.2市盈率（x）3.02.92.52.4DPS（港仙）4.404.895.535.82产量 （％）6.37.07.98.3每股股份（港元）2.402.592.813.05PBV（x）0.290.270.250.23净资产收益率（％）9.99.49.89.6资料来源：公司数据，CCBIS估算Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 SRE 国企指数资料来源：彭博社颜安(852) 2532 6747陈冠希(852) 2532 6123请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（引发）处于低估状态 上置集团有限公司（1207 HK）2010年6月15日2目录处于不良评估中1投资总结3财务6估值分析7运营亮点9财务预测16财务状况18公司快照19 上置集团有限公司（1207 HK）2010年6月15日3投资总结上海，沉阳和海口市区的优质土地储备扩大经常性收入以减少收入波动经过验证的审慎业务策略SRE（1207 HK，HK $ 0.69）是一家中国区域房地产开发商，专注于中高端住宅和商业物业。该公司在上海，沉阳和海口三个地区拥有大量业务。截至2010年5月，上海房地产拥有归属于上海市区的115.90万平方米土地储备，沉阳的115.50万平方米土地储备和海口的716,545平方米土地储备。 2009年，公司实现合约销售总额59.28亿港币（304,000平方米），平均销售价格为每平方米19,500港币。该集团一直在开发以“绿洲花园”，“富裕门”，“天道”和“阿尔巴尼”为品牌的物业，这些物业在上海，沉阳和香港等陆上和海上市场均享有良好声誉。从地域上讲，SRE的策略是在上海保持稳固的立足点，并渗透到一些有吸引力且快速发展的一线和二线城市，例如沉阳和海口。在产品和收入多元化方面，公司将继续专注于中高端住宅项目的开发，并逐步建立包括购物中心，写字楼和豪华酒店在内的投资物业组合，以产生10-20％的净收入。未来几年的收入。我们认为，上海和沉阳是中国的两个主要城市，鉴于它们在长江三角洲和辽宁省的战略位置，它们将在未来十年内获得令人鼓舞的经济增长。鉴于其在这两个城市拥有大量业务，我们认为未来几年SRE的收益和资产基础将具有巨大的增长潜力。最重要的是，这两个城市的SRE的大部分土地储备是在上一个房地产周期（即2005-06年前）获得的。因此，与过去两年和三年来购买昂贵的土地储备的大多数同行相比，该公司仍应享有显着的成本优势。管理层为提高公司未来前景而采取的另一项策略是逐步建立其经常性收入基础。从中长期来看，租金收入的稳定增长将使公司获得更稳定的收益，从而提高收益质量。在过去的几年中，SRE在上海和沉阳保留了几处零售物业供出租。当这些物业变得更加成熟时，我们预计这些物业将在未来几年为集团带来诱人的净租金收入。最后但并非最不重要的一点是，我们认为SRE的投资物业组合将在未来几年继续扩大，并且将保留位置优越的商业物业以赚取租金收入。自1993年成立以来，SRE在中国房地产市场经历了几次重大下跌。尽管资产负债表相对较小且财务资源有限，但在每次经济下滑之后，该公司仍能够扩大其收益和资产基础。我们将此成功归功于其审慎的财务管理和扩展策略。更重要的是，公司的战略是在主要城市的黄金地段收购中型项目，并保留优质的零售物业用于租赁，这将有助于减少房地产销售和整体收益的波动。在过去的10年中，我们看到SRE的盈利能力，派息率和每股账面价值持续增长，这反映了管理层的可靠记录和良好的业务战略。此外，分析师目前发现该股的库存不足，这可能是SRE在当前市场条件下估值偏低的另一个原因。 上置集团有限公司（1207 HK）2010年6月15日42.120.960.580.740.790.751.232.32每股账面价值的历史趋势港币2.52.402.01.51.00.50.02001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A资料来源：公司数据，CCBIS估算中国房地产公司的中期前景仍然令人鼓舞该股票需要重新评估具吸引力的估值–较高的资产净值折让，较低的市盈率和较高的股息收益率中国房地产行业的当前估值正在考虑价格的大幅回调，这被认为是房地产市场的硬着陆方案。我们认为，迄今为止，政府的加大力度正在帮助引导房地产市场免于过热，从而防止出现市场泡沫的风险。中国上市房地产公司的平均资产净值折让为49.0％，反映了房价潜在回落40％以上的可能性，而我们研究范围的预测市盈率和市净率分别为11.0倍和7.6倍，也远低于历史平均水平，从而在中期提供投资机会。我们认为，推动股票重估的中短期催化剂包括1）住房市场紧缩政策的影响开始减轻，公司推出的新项目收到了热烈的市场反应； 2）将于2010年第4季度初公布强劲的中期业绩； 3）未在上海实施或尚未实施但对市场影响很小的未决财产税。通过以市值评估其在建物业和投资物业以及其在CNTD的62.36％股权，我们估算SRE的评估资产净值为每股3.96港元。在此基础上，该股目前的股价较其资产净值折让82.3％，相比之下，区域开发商的平均折让为55.4％。更重要的是，我们对南交所的资产净值估值非常保守，因为其目前的价值仍应高于其市值15.55亿港元或账面资产净值32.02亿港元，因为它仍持有两个主要土地开发项目的权利在无锡和沉阳。该股票在市盈率和收益率方面也非常有吸引力，目前分别为2.9倍和7.0％。 上置集团有限公司（1207 HK）2010年6月15日5截止2009年底土地储备汇总不同城市的总建筑面积细分（GAV）海南24％上海38％沉阳17％上海63％沉阳38％资料来源：公司资料，建银国际资料来源：公司数据，CCBIS估算海南20％ 上置集团有限公司（1207 HK）2010年6月15日6金融收入证明资产负债表12月31日财政年度（人民币百万元）20092010F2011F2012F12月31日财政年度（人民币百万元）20092010F2011F2012F收入2,8315,2686,9935,660物业，厂房及设备2,6842,4162,2952,295–出售发展物业1,6344,4176,2254,443完工的投资物业6,3296,6466,8126,982–开发土地和建筑959515540888其他非流动资产1,9481,8562,0662,246–投资物业383575558582非流动资产10,96110,91811,17311,523–建筑工程收入预付土地租赁款7,9547,0007,8407,997基础设施158914持有/开发中的物业4,7054,4704,6945,632–其他收入2000正在开发的土地基础设施4,3534,4622,9002,842（营业税金及附加）(162)(247)(339)(267)应收款1,7303,2204,2753,460销售成本(1,594)(2,884)(4,059)(2,979)现金及银行结余4,6033,8443,0663,700其他收益和收入1,088000其他流动资产367411450458SG＆A(544)(1,012)(1,344)(1,088)当前资产23,71323,40823,22424,089营业利润1,7811,3711,5901,593总资产34,67434,32634,39835,612财务（成本）/收入(162)(116)(100)(87)应占联营公司损益(94)(103)(108)(114)长期借款5,9437,0425,9865,866除税前溢利1,5241,1521,3811,392递延所得税负债1,6391,8352,0192,120所得税费用(507)(172)(150)(218)其他长期负债1,192552552552本年度利润1,0189801,2311,174预售预付款4,9445,0675,1945,324归因于：应付款5,5165,7566,0066,267股东们785836945995ST借款1,5901,7901,6111,450非控制性权益233143286179其他ST负债2,544184163231负债总额23,36622,22721,53221,811每股盈利（港元）0.240.240.280.29营运资金9,11910,61010,25010,816BVPS（港元）2.402.592.813.05净资产11,30812,09812,86613,801每股股息（港元）0.040.050.060.06股东权益8,1928,8619,61710,413少数群体利益3,1163,2373,2493,388财务比率现金周转12月31日财政年度（％）20092010F2011F2012F12月31日财政年度（人民币百万元）20092010F2011F2012F毛利率43.745.242.047.4经营产生/（使用）的现金3,112(1,108)(418)1,462营业利润率62.926.022.728.1利息已付(471)(485)(444)(414)息税前利润率21.225.021.927.1已付所得税(289)(98)(86)(124)税前利润率53.921.919.824.6经营活动产生的现金流量2,352(1,69