维他奶国际控股（0345.HK）：重估市场价

香港＆中国伊娃珍(852) 2283 7321维他奶国际控股保持0345.HK / 345 HK（降级）市场重估定价HK $ 5.95（6月9日，10日）目标价：6.30港元恒指：19,621.24(+6%)（6月9日，10日）►09财年的业绩比我们的估计低5％–维他奶报告称，截至2010年3月的年度，收入增长7％，至30.12亿港元，应占净利润增长20％，至2.6亿港元。如果不计入去年一笔过的一笔2500万港元的拨备，则归属于母公司净利润只会增加12％。业绩较我们估计的2.74亿港元低5％。►保证金压力–利润率的提高一直是维他奶2009财年的主要推动力。毛利率上升330个基点，至49.7％。但是，成本压力仍然存在，我们预计2011财年的毛利率将适度下降。►收益率更高，收益率为4.5％–维他奶的派息率从去年的101.9％略升至今年的103.9％。其中包括特别股息10港仙。维他奶在过去八年中一直在派发特别股息。►维他奶的股价在过去六个月中表现强劲，飙升了近50％......反映出其在中国的强劲扩张-尽管维他奶在中国的快速扩张保持不变，但香港，美国，澳大利亚和新加坡市场的稳定贡献将拖累其整体增长前景。维他奶的2011财年（2011年3月）市盈率为20.5倍，较中国食品和饮料公司（如蒙牛（年均21.3倍）和康师傅（年均25.2倍））有折让。我们认为折扣是公平合理的。我们的贴现现金流对公司的估值为HK $ 6.30，意味着上升空间有限。因此，我们已降级为持有。 分享资料52周高/低（港元）6.63 / 3.60平均每日吨（百万美元）0.12市值。 （百万美元）781.1已发行股份总数（百万）1,024公众持股量(%)74.25％大股东罗氏家族25.75％资料来源：香港交易所和彭博社 公司个人资料 维他奶国际控股有限公司通过其子公司生产和分销食品和饮料。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测截至3月31日的年度200920102011F2012F2013F销售额（百万港元）2,8093,0123,3573,7924,345EBITDA（百万港元）410470568644723净利润（百万港元）217260297332382每股盈利-全面摊薄（港币）0.2130.2540.2900.3240.372同比变化（％）2.619.214.011.715.0共识每股收益（港币）市盈率（x）27.923.420.518.416.0EV / EBITDA（x）14.012.19.98.67.5每股股息（港元）0.220.270.290.310.34产量 （％）3.74.54.85.25.7净资产收益率（％）16.819.720.720.721.4净债务/权益(%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据和Kingsway Research估算金威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）金斯威研究餐饮 ＆饮料 2010年6月10日 金斯威研究 维他奶国际（2010年6月10日）页2结果审查销售增长放缓维他奶报告称，截至2010年3月的财年，销售额增长了7％，至30.12亿港元，销售增速从上年同期的15％放缓。股东应占纯利增加20％，为港币2.6亿元。但是，如果不计入上一年度的一次性2500万港元拨备，则归属股东的净利润将仅增长12％。业绩较我们估计的2.74亿港元低5％。结果分析预测实际百万港元09财年同比％1H10％同比％2H10％同比％2010财年同比％2010财年vs forc'香港及澳门1,4577%7370.5%1.8%733-0.5%-0.1%1,4701%1,504-2%中国56456%43874.0%39.8%291-33.5%15.7%72929%779-6%澳大利亚和新西兰2852%15825.9%-0.6%18919.3%50.1%34722%3228%北美4162%197-3.8%-6.5%2075.0%0.9%404-3%3952%新加坡61313.3%1.5%320.9%4.2%633%64-2%营业额2,78315%1,56116.0%8.6%1,451-7.0%7.8%3,0128%3,064-2%COS-1,50417%-78616.0%-0.1%-728-7.4%1.6%-1,5141%-1,553-3%毛利1,27913%77523.1%19.2%723-6.6%15.0%1,49817%1,510-1%保证金46.0%49.6%49.8%49.7%49.3%其他收益620%2917.2%-21.6%16-45.1%-35.7%45-27%58-23%营销，研发费用-63818%-39532.2%16.5%-368-6.8%23.2%-76420%-7502%占销售额百分比-23%-25.3%-25%-25%-24%管理员经验-21512%-110-1.1%6.3%-1176.5%5.3%-2286%-234-3%占销售额百分比-8%-7%-8%-8%-8%其他经营经验-18014%-895.6%-7.3%-83-6.9%-1.8%-172-5%-190-10%占销售额百分比-6%-6%-6%-6%-6%运营支出-1,03416%-59420.1%10.3%-569-4.3%14.9%-1,16313%-1,174-1%-37%-38%-39%-39%-38%营业利润3072%20931.5%41.2%171-18.4%7.3%38024%395-4%保证金11%13%12%13%26%诠释-7-26%-3-0.9%-36.2%-33.8%2.9%-5-21%-430%整数收入00阿索00税前收益3013%20732.0%43.4%168-18.7%7.3%37525%391-4%税-571%-4254.1%42.5%-33-22.3%19.8%-7432%-78-5%税率-19%-20%-19%-20%-20%MI-279%-24169.1%31.9%-16-31.0%85.7%-4050% -394%净利2173%14117.0%45.8%119-15.4%-1.0%26020%274-5%保证金7.8%9.0%8.2%8.6%8.9%资料来源：公司数据，金威研究 金斯威研究 维他奶国际（2010年6月10日）页32010财年利润率改善......但压力仍然存在利润率的提高一直是维他奶2009财年的主要推动力，2010财年全年的毛利率提高了330个基点，至49.7％，以反映燃料和运输成本的下降以及大豆价格的下降。但是，成本压力仍然存在，因此，我们预计2011财年的毛利率将适度下降。 糖价（US15.38 /磅）按市场划分的增长分析由于消费者仍然非常谨慎的家庭消费，香港市场在2010财年的销售额仅增长1％（2009年全年的销售额增长7％：2010财年上半年增长1.8％）。此外，由于香港政府暂时关闭本地学校1-2个月，猪流感对维塔兰（Vitaland）学校的小卖部业务造成了严重伤害。我们预计2011财年该地区的销售将温和增长。中国凭借强大的促销活动和乳制品同行的激进价格，维他奶在中国经历了极为激烈的竞争。销售额同比增长29％（2009年全年销售额增长56％； 2010财年上半年增长39.8％）。目前，中国市场的销售额占总营业额的24％，而2009年上半年为21.8％。维他奶在中国的第三家生产工厂-维他奶证实，他们的新生产工厂将位于佛山南海，计划于2012财年投入商业生产。第三座生产设施将帮助公司战略性地扩展到湖南，福建和广西的周边市场。新工厂的建设和生产将分阶段进行，总投资估计在3亿至4亿港元之间。该公司预计，新工厂的产能将与现有深圳工厂的产能相似。 金斯威研究 维他奶国际（2010年6月10日）页4澳大利亚和新西兰澳大利亚豆浆和米浆经历了强劲的反弹，部分原因是公司货币汇率的积极变动以及有机增长。该地区的港元销售额增长了22％（以港元计算的2009年全年销售额增长为2.1％； 2010财年上半年度下降了0.6％）。 澳元/港元2008年3月至今我们来自北美的销售额同比下降3％（2009年全年销售额增长1％； 2010财年上半年下降6.5％）。下降的原因是该公司剥离了部分美国业务。新加坡新加坡市场在2010财年持平，我们预计该地区的销售增长率将保持低个位数，与该地区其他公司的增长率相似。 销售分析2010财年实际vs百万港元09财年同比％1H10％同比％2H10％同比％2010财年同比％我们没有我们的估计香港1,4577%7370.5%1.8%733-0.5%-0.1%1,4701%1,504-2.2%中国56456%43874.0%39.8%291-33.5%15.7%72929%779-6.5%澳大利亚和新西兰2852%15825.9%-0.6%18919.3%50.1%34722%3227.8%北美4162%197-3.8%-6.5%2075.0%0.9%404-3%3952.3%新加坡61313.3%1.5%30-4.7%-1.6%633%64-2.0%营业额2,78315%1,56116.0%8.6%1,451-7.0%7.8%3,0128%3,064-1.7%资料来源：公司数据，金威研究 金斯威研究 维他奶国际（2010年6月10日）页5假设条件关键假设重述重述截至3月31日的年度20052006200720082008200920102011F2012F2013F2014F香港1,5471,6081,1951,2591,3651,4571,4701,5141,5591,6061,654新-同比％7.0%4.0%-25.7%5.4%6.7%0.9%3%3%3%3%旧-同比百分比3%4%4%4%4%中国1331712293633625647299761,3081,7532,349新-同比％-9.9%28.2%33.9%58.9%55.8%29.1%34%34%34%34%旧-同比百分比38%36%36%36%36%澳洲和纽西兰156214222285280285347378413450490新-同比％35.4%36.7%3.9%28.4%1.9%21.8%9%9%9%9%旧-同比百分比13%13%13%13%13%北美468440379409409416404424445468491新-同比％-5.7%-5.8%-13.9%7.9%1.6%-8.6%5%5%5%5%旧-同比百分比-5%10%10%10%10%新加坡及其他7687841000616365666870新-同比％18.0%15.0%-3.6%18.2%2.9%3%3%3%3%旧-同比百分比5%5%0%0%0%周转2,3802,5202,1092,4162,4162,7833,0123,3573,7924,3455,055新-同比％15.2%+7.2+11.5+12.9+14.6+16.3周转3,0643,4894,0234,7085,594旧-同比百分比10.113.915.317.018.8资料来源：金斯威研究公司收益修正我们将2011和2012财年的收入预测分别下调了2％和4％。我们预计毛利率将继续面临压力，我们已进一步下调了价格。 收益修正2011财年2012财年收入（百万港元）-新3,3573,792旧3,4213,934％CHG-2%-4%毛利（百万港元）-新1,6521,866旧1,6861,939％CHG-2%-4%毛利率49.2%49.2%旧49.3%49.3%％积分chg-0.001-0.001其他收入（百万港元）-新4545旧5858％积分chg-23%-23%营运支出（百万港元）-新1,2411,396旧1,3081,498％积分chg-5%-7%税项开支（百万港元）-新93104旧91102％CHG3%2%净利润（百万港元）-新297332旧297335％CHG0%-1%净利润增长（％）-新14.011.7旧813％积分chg