中行转债：上市合理价值分析

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 固定收益证券研究/新券定价 2010年06月14日 固定收益证券研究 证券定价 含权债 中行转债（113001）：上市合理价值分析 相关报告 1.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券定价-四川美丰（000731）：发行可转债投资价值分析》 2010-06-01 2.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券定价-中国银行（601988）：发行可转债投资价值分析》 2010-06-01 3.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-宏观数据利空有限，短端风险大于长端》 2010-05-05 4.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-3年期央票重启，信用债投资坚守防御策略》 2010-04-07 5.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券点评-中国银行（601988）可转债发行条款及影响分析》 2010-01-25 ¾ 发行要素： 中行转债将于2010年6月18日在上交所上市，期限6年，信用评级为AAA。若中行转债全部转股，则公司总股本增幅为3.92%，摊薄影响有限。中国银行信用记录良好，偿债能力较强，违约风险较低。 中国银行当前价格为3.55元，低于转股价，向下修正转股价条款相对严格，不易达到；回售条款对转债持有人的保护作用弱；赎回条款则易于触发。从发行条款来看，中行转债对持有人的约束力较强，促进转股的意愿强烈；但转债信用评级高，长期价值值得预期。 ¾ 发行结果： 原股东优先配售积极性低于预期，最终配售7,188,655手，仅占本次发行总量的17.97%。网上向一般社会公众投资者发售的中行转债为687,702手，占本次发行总量的1.72%；网下向机构投资者发售的额度较高，达32,123,643手，占本次发行总量的80.31%。网上网下有效申购资金总量合计达17346.82亿元，中签率均为1.8915%。 ¾ 价值分析： 中行转债的纯债部分在上市初的合理价值为87.57元，相对较高。中行转债规模多达400亿，几乎是目前转债存量的4倍，因此上市后受其他品种的同化作用较小，相反会牵引整个转债市场的估值重心下移。预计中行转债上市初的合理转股溢价率在5%～15%之间，隐含波动率在10％～18％之间。因此，若正股价格在3.55元/股附近波动，转债的合理市场价值应在98.5～105.2元之间，一定程度上存在低破面值的风险。若正股价格在3.37~3.73元间，则转债的合理市场价值运行区间应在95.8～108.3元之间。若正股价格进一步下跌，转债风险将增大。¾ 投资策略： 若转债的首日涨幅为3%，则参与优先配售的收益率为2.81%，刚好能覆盖资金成本；网上申购收益率为0.057%，对应的年化收益率为3.45%；网下配售收益率为0.285%，对应的年化收益率为17.26%。 综上分析，中行转债在103元附近将是较为敏感的多空争夺区。对于抢权成本高于4元的优先配售者和网上申购者而言，转债价格需高于103元才能覆盖资金成本；而对于网下配售者，只要转债价格不跌破面值，配售收益率都较为可观，年化值超过10%的概率较高。转债面临的主要风险来源于大盘及正股价格的短期波动，若正股进一步下跌，不能排除转债价格跌破面值的可能；但综合正股的基本面、信用评级、转股摊薄压力等情况来看，中行转债的优势虽不显著，但具一定防御性，不失为一只可长期持有的配置型品种。 对于中行转债的二级市场投资者，在转债低于103元时买入，安全性相对较高；105元左右可观望或少量操作；对于未打算长持该品种的转债持有人，则在转债高于108元时应减持。 研究员：陈 薇 电 话： 010-84183269 Email： chenwei@guodu.com 执业证书编号： S0940208080105 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益证券定价 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1 发行要素及发行结果...............................................................................................3 1.1 发行要素................................................................................................................................................................. 3 1.2 发行结果................................................................................................................................................................. 4 2 上市合理价值分析...................................................................................................5 2.1 纯债价值................................................................................................................................................................. 5 2.2 可债券价值............................................................................................................................................................. 5 3 投资策略...................................................................................................................7 图表目录 表1：发行要素............................................................................................................................................................... 3 表2：前十名可转债持有人及其持有量....................................................................................................................... 4 表3：发行方式及发行结果........................................................................................................................................... 5 表：石化权证上市初的估值状况.................................................................................................................................. 6 表4：可比转债隐含波动率、转股和底价溢价率比较(2010年6月11日) .............................................................. 6 表5：不同股价和历史波动率下转债的合理价值....................................................................................................... 7 表6：转债的申购收益率测算....................................................................................................................................... 7 表7：近一年来发行的转债申购分析........................................................................................................................... 8 固定收益证券定价 研究报告 第 3 页 研究创造价值 1 发行要素及发行结果 1.1 发行要素 中行转债将于2010年6月18日在上交所上市，代码“113001”。该转债存续期从2010年6月2日起至2016年6月2日止，共6年。募集资金总额为400亿元，除去各项发行费用外，募集资金净额为397.758亿元。 募集资金用途：中国银行此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于补充附属资本，并在可转债持有人转股后补充核心资本。 转股摊薄影响：若中行转债全部转股，则按初始转股价计算，则公司总股本增幅为3.92%，每股收益将摊薄为原来的96.23％；流通股本增幅为5.6%。和其他转债品种相比，中行转债的发行对中国银行的摊薄影响不大。且从中行上市以来的总体经营指标来看，中行自身的盈利增长完全可以抵消此次再融资带来的摊薄。 主体偿债能力：中国银行的业务范围涵盖商业银行、投资银行和保险等领域，在全球范围内为个人和公司客户提供全面和优质的金融服务。中国银行资金实力充裕，整体营运能力较强，抗风险能力较高；财务方面，中行资产负债结构稳定、盈利能力也较好。这些条件都有利于为中行债务的偿付提供有力的保障。大公国际对中行主体和此次发行转债的信用评级均为AAA，认为中国银行能够对本期债券的偿还提供极强的保障。因此转债违约风险极小。 表1：发行要素 股票简称 股票代码 转债简称转债代码 评级结果 评级机构 担保人 担保方式 主承销商 中国银行 601988 中行转债113001 AAA 大公国际资信评估有限公司 — （无担保） 中银国际、中信证券 募集资金净额 募集资金总额 期限 转股期限 转股价格 初始转股日 股权登记日 发行日 到期日 397.758亿元 400亿元 6年 5.5年 3.88元/股2010-12-02 2010-06-01 2010-06-02