铜陵转债：上市合理价值分析

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 固定收益证券定价 [table_reportdate] 固定收益证券研究/新券定价 2010年08月05日 固定收益证券研究 证券定价 含权债 铜陵转债（126630）：上市合理价值分析  发行要素： 铜陵转债将于2010年8月5日在深交所上市，期限6年，信用评级为AA。若铜陵转债全部转股，则公司总股本增幅为9.85%，流通股本增幅为22.88%，摊薄影响有限。但铜陵有色是中国铜冶炼行业中是规模最大的企业之一，公司整体营运能力较强，盈利能力持续稳定，偿债能力较强。 铜陵有色当前价格为16.04元，高于转股价，转换价值为102.30元，向下修正条款相对宽松，回售条款和赎回条款正常；转债期限长、信用度偏低，但票面利率相对略高，且有色控股提供全额担保。  发行结果： 原股东优先配售1,751,901张，占本次发行总量的8.76%。网上向一般社会公众投资者发售的铜陵转债为1,184.341万张，占本次发行总量的59.22%。网下向机构投资者配售的铜陵转债为640.468万张，占本次发行总量的32.02%。从发行结果来看，铜陵转债的原股东实施优先配售权的比例不高，最终网上网下中签率为0.5755%。 转债目前的前十大持有人主要为券商、开放式基金和企业年金计划，占比合计7.73%。  价值分析： 铜陵转债的纯债部分在上市初的合理价值为82.04元，偏低。估值水平可能介于中行、美丰与王府转债之间。 预计铜陵转债上市初的合理转股溢价率在19%～27%之间，隐含波动率在35％～45％之间。因此，若正股价格16.04元时，转债的合理市场价值运行区间应为121.7～129.3元；相应地，若正股价格在15～16.5元之间运行，则转债的合理市场价格应该在116.5～131.6元之间。若正股价格在上市前下跌15%，到13.5元附近，则转债的合理价值范围将在110.0～117.5元区间，跌破面值的风险很小。  投资策略： 若铜陵转债的首日涨幅为23%～26%，则对于以16.04元买入正股抢权的投资者而言，参与优先配售的收益率为1.77%～2%；网上申购收益率为0.132%～0.150%，对应的年化收益率为8.05%～9.10%，已经比较可观。网下申购的年化收益率与网上相同。 综上分析，按照当前正股价格计算，铜陵转债的市场价格容易达到120元，但达到130元之后继续上行的动力将减小。因此对于抢权成本与当前市价类似的优先配售者和网上网下申购者而言，转债价格一旦高于130元，即可考虑减持；而若低于120元，则安全性较高，可考虑增持。 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-8月份信用债月度策略》 2010-08-03 2.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-基金增持企业债和可转债》 2010-07-26 3.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-城投债重启不改老券稀缺性，分级 基 金 类 债 份 额 价 值 显 著 》 2010-07-19 4.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券定价-铜陵有色（000630）：发行可转债投资价值分析》 2010-07-14 5.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-收益率下行空间有限，关注公布数据与预期的偏差》 2010-07-12 6.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-短期内信用债反弹幅度或弱于利率债》 2010-07-06 [table_research] 研究员： 陈薇 电 话： 010-84183269 Email： chenwei@guodu.com 执业证书编号： S0940208080105 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益证券定价 研究报告 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1 发行要素及发行结果 ............................................................................................... 3 1.1 发行要素 ................................................................................................................................................................. 3 1.2 发行结果 ................................................................................................................................................................. 4 2 上市合理价值分析 ................................................................................................... 5 2.1 纯债价值 ................................................................................................................................................................. 5 2.2 可债券价值 ............................................................................................................................................................. 5 3 投资策略 ................................................................................................................... 6 图表目录 表1：发行要素 ............................................................................................................................................................... 3 表2：前十名可转债持有人及其持有量 ....................................................................................................................... 4 表3：发行方式及发行结果 ........................................................................................................................................... 4 表：石化权证上市初的估值状况 ................................................................................................ 错误！未定义书签。 表4：可比转债隐含波动率、转股和底价溢价率比较(2010年6月11日) .............................................................. 5 表5：不同股价和历史波动率下转债的合理价值 ..................................................................... 错误！未定义书签。 表6：转债的申购收益率测算 ....................................................................................................................................... 6 表7：近一年来发行的转债申购分析 ........................................................................................................................... 6 固定收益证券定价 研究报告 第 3 页 研究创造价值 1 发行要素及发行结果 1.1 发行要素 铜陵转债将于2010年8月6日在深交所上市，代码“126630”。该转债存续期从2010年7月15日起至2016年7月15日止，共6年。募集资金总额为20亿元，除去各项发行费用外，募集资金净额为19.56亿元。 募集资金用途：铜陵有色此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于铜陵有色铜冶炼工艺技术升级改造项目，该部分项目需投入资金511,813.92 万元。 转股摊薄影响：若铜陵转债全部转股，则按初始转股价计算，则公司总股本增幅为9.85%，每股收益将摊薄为原来的91.03％；流通股本增幅为22.88%。和其他转债品种相比，铜陵转债的发行对公司具有一定摊薄影响，但有限。 主体偿债能力：铜陵有色的的主营业务为铜矿开采、铜冶炼、铜材加工，以及金银的提炼，副产品硫酸、铁精砂、硫铁矿砂的生产等，核心业务为铜冶炼。公司具有优势的铜粗炼、精炼能力，规模优势明显。 铜陵有色是国有大型企业，在中国铜冶炼行业中是规模最大的企业之一。公司整体营运能力较强，盈利能力持续稳定，偿债能力较强。中诚信国际信用评级有限责任公司对铜陵有色给予“融资券信用评级A-1，主体信用评级A+”，而大公国际资信评估有限公司给予公司本期可转债的信用评级为AA级，即认为公司“偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低”。 表1：发行要素 股票简称 股票代码 转债简称 转债代码 评级结果 评级机构 担保人 担保方式 主承销商 铜陵有色 000630 铜陵转债 126630 AA 大公国际资信评估有限公司 — 有色控股提供全额担保 国信证券 募集资金净额 募集资金总额 期限 转股期限 转股价格 初始转股日 股权登记日 发行日 到期日 19.56亿元 20亿元 6年 5.5年 15.68元/股 2011-01-15 2010-07-14 2010-07-15 2016-07-15 发行方式 上市地 证监会行业 上市日期 正股价格 优先配售、网上申购、网下配售 深圳证券交易所 有色金属 2010-08-06 16.04 票面利率 0.6%、0.9%、1.2