2010年下半年家电行业投资策略：新格局孕育新机遇

立信以诚 财达于通 行业研究 家电行业 信达证券股份有限公司 北京市西城区闹市口大街九号院一号楼六层 信达证券研发中心 张冬峰、柳茵 SAC执业证书S150020909013 liuyin@cindasc.com 010-63081265 请务必阅读最后一页重要的免责声明 评级：强于大市 个股投资评级 600690 青岛海尔 维持“买入” 000527 美的电器 维持“买入” 002050 三花股份 维持“买入” 000533 万家乐 维持“买入” 002035 华帝股份 调高至“买入” 600261 浙江阳光 维持“持有” 家电行业市场表现 0246810-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%09-0609-0809-1009-1210-0210-04成交金额家用电器(申万)上证综合指数沪深300新格局孕育新机遇 --2010年下半年家电行业投资策略 2010年6月10日 投资要点  白电：全新竞争格局正在形成 1季度，家用空调、冰箱、洗衣机销量均有提升。冰箱销售同比提升幅度较大，内销高于出口26.51个百分点，主要得益于“家电下乡”政策拉动了3、4级市场需求。各上市公司实现营业收入、净利润、每股收益同比分别增长65.04%、235.77%、242.77%。行业平均毛利率19.86%，同比下降2.03个百分点。行业新一轮洗牌正在进行，白电、黑电企业通过兼并重组纷纷延长或拓宽其产业链。未来，行业将形成全新竞争格局，且产品升级换代速度将越来越快，品牌渗透力将越来越强，拥有品牌与核心技术的企业将会是市场赢家。  小家电：创新产品与创新销售模式成未来发展方向 1季度，厨卫电器销售量同比提升了32.18%，其中，出口同比提升了42.39%，出口的回暖对于销量提升贡献很大。各上市公司实现营业收入、净利润、每股收益同比分别增长34.11%、375.54%、322.05%。行业平均毛利率27.04%，同比下降0.56个百分点。由于该行业技术变革较少，产品易于模仿，市场竞争更加激烈，企业若想脱颖而出，对产品差异化及核心技术的要求就会更高，1季度净利润增幅较大的公司均是以核心技术取胜，且技术涉及到新能源领域或符合低碳节能理念。还有，提供“一站式厨房配套服务”的创新销售模式也会是未来厨房家电企业的发展方向。  视听器材：国产品牌3、4级市场渠道优势显现，市场份额有望继续提升 09年以来，受益于“家电下乡”、“以旧换新”等利好政策，液晶电视迅速向3、4级市场发展，销量得以大幅增长。1季度，液晶电视销售量同比提升了62.42%，其中，内销提升了72.07%，高于出口18.31个百分点。国产品牌生产商在3、4级市场的渠道优势开始显现，市场份额有望继续提升。各上市公司实现营业收入、净利润、每股收益同比分别增长41.04%、25.38%、19.21%。但由于面板上游成本高企，导致行业平均毛利率仅12.66%，同比下降2.43个百分点。尽管如此，未来平板电视的全面普及、LED 背光、3D、网络多媒体等技术快速升级仍存在发展机遇。国家正在大力推动的“三网融合”、发展高清电视、启动NGB 战略等一系列新举措的实施也为企业创造了新的产业机会。  节能灯照明：低碳经济带来广阔发展空间 LED 产业属于低碳经济的绿色照明，在背光源、显示屏、特别是传统照明光源的替代上具有极大潜力。世界各国包括我国政府都已将 LED 产业作为战略性行业加以发展，并出台了一系列政策措施对其加以扶持。截止目前，世界多个国家和地区已宣布将禁用白炽灯，节能灯将真正开始普及，LED 全球产业规模将有可能达到千亿美元，发展前景十分广阔。 2 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 我国国内企业主要集中在下游封装、应用等技术门坎较低的领域，且企业规模较小。1季度，各上市公司实现营业收入、净利润、每股收益同比分别增长9.17%、54.42%、51.11%。行业平均毛利率24.74%，同比增长2.46个百分点。近期，也有小家电上市公司拓展到LED业务上来，表明了家电企业非常看好该业务的成长空间。  家电行业投资机会：经过前期高速成长与充分竞争后，各上市公司经营管理趋于稳健，龙头企业渐由生产制造商向方案提供商转型，行业发展方向逐渐明朗，缺乏核心竞争力的企业被优质企业吃掉或自然走向消亡已成为行业发展必然趋势，未来真正能够屹立于市场的将是拥有品牌、技术及完善产业链的企业。我们认为，随着众多家电企业产品升级换代的加快、产业结构调整、消费升级、出口态势的回暖，家电行业在10年的发展趋势仍然向好，给予行业“强于大市”评级。我们看好白电子行业中业绩增长明确的青岛海尔、美的电器、三花股份；小家电子行业中具有新能源概念及创新产品的万家乐、华帝股份；节能灯照明子行业中稳健成长的浙江阳光。 3 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 1. 白电子行业：全新竞争格局正在形成 以冰箱、洗衣机、家用空调为代表的白电子行业在家电行业中占比最大， 根据产业在线数据统计，10年1季度，家用空调、冰箱、洗衣机销量分别同比提升了38.31%、45.20%、25.52%。其中，出口同比分别提升了27.45%、26.34%、41%，内销同比分别提升了53.06%、52.85%、19.21%。数据显示，冰箱销售同比提升幅度较大，特别是内销升幅高于出口26.51个百分点，这主要得益于“家电下乡”政策有效拉动了3、4级市场的需求，冰箱也因此成为“家电下乡”最受益的产品。 图表1：家用空调1季度销售情况 图表2：冰箱1季度销售情况 020040060080010001200Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10销售量（出口+内销）出口量内销量0100200300400500600700Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10销售量（出口+内销）出口量内销量 4 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 图表3：洗衣机1季度销售情况 数据来源：产业在线、信达证券研发中心 1季度，白电各上市公司实现营业收入同比增长65.04%；归属母公司股东净利润同比增长235.77%；基本每股收益同比增长242.77%。其中，美菱电器、ST科龙的净利润增幅较大，分别为1763.95%、713.63%，美的、海尔紧随其后，其净利润增幅也分别超过200%、150%，而华意压缩的净利润下降了 109.48%。行业平均毛利率为19.86%，同比下降了2.03个百分点。其中，冰洗类上市公司的毛利率较高，基本维持在25%以上；冰箱空调配件类公司毛利率次之，为20%左右。 白电行业在经历了前一轮充分竞争后，新一轮洗牌正在进行。白电、黑电巨头纷纷有所动作，比如：白电企业海尔通过增持港股海尔电器股权、美的通过收购小天鹅、荣事达均向纵深延长其产业链，而黑电企业海信通过收购科龙、容声、长虹通过收购华意压缩将其产业链逐步拓展到白电领域。未来，强者恒强、优胜略汰之效应将愈发明显，白电行业也将形成全新的竞争格局。 在产品更新换代方面，海尔作为行业的引领者，首先打造无氟变频空调产业链，又相继推出物联网冰箱、洗衣机，迅速掌握了物联网技术与家电产品融合的科技制高点，在物联网家电领域再次抢占了先机。未来，白电行业的发展趋势将是产品升级换代速度越来越快，品牌渗透力越来越强，拥有品牌与核心技术的企业无疑将会是市场赢家。 050100150200250300350400450Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10销售量（出口+内销）出口量内销量 5 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 图表4：白电上市公司主要财务指标同比增长率 数据来源：Wind 资讯、信达证券研发中心 图表5：白电上市公司毛利率同比变化 数据来源：Wind 资讯、信达证券研发中心 2. 小家电子行业：创新产品与创新销售模式成为行业发展方向 小家电子行业向来具有高毛利，低流量的特点，行业集中度较低，技术变革较少，产品主要依赖于出口。根据产业在线数据统计，1季度，厨卫电器销售量同比提升了32.18%，其中，出口同比提升了42.39%，内销则同比下降了16.04%。由此看出，出口态势的回暖对于销量提升贡献很大。 (500.00)0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 华意压缩美菱电器ST科龙丹甫股份澳柯玛海立股份美的电器格力电器盾安环境三花股份青岛海尔小天鹅A合肥三洋禾盛新材基本每股收益营业总收入归属母公司股东净利润0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 华意压缩美菱电器ST科龙丹甫股份澳柯玛海立股份美的电器格力电器盾安环境三花股份青岛海尔小天鹅A合肥三洋禾盛新材2008 1Q2009 1Q2010 1Q 6 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 图表6：厨卫电器1季度销售情况 数据来源：产业在线、信达证券研发中心 1季度，小家电各上市公司实现营业收入同比增长34.11%；归属母公司股东净利润同比增长375.54%；基本每股收益同比增长322.05%。其中，万家乐净利润增幅显著，为1776.48%，德豪润达、华帝股份净利润增幅分别超过200%、150%，九阳股份净利润则下降了35.22%。小家电平均毛利率为27.04%，同比下降了0.56个百分点。其中，九阳、华帝的毛利率均超过30%；苏泊尔、万家乐接近30%。 从上述财务指标可以看出，净利润增幅较大的像万家乐、华帝均在技术上具有优势。万家乐变压器业务属于新能源范畴，1季度为公司贡献毛利较高；热水器业务将与太阳能发电项目实行对接，未来将进入新能源家电领域的研发及生产。华帝的创新产品聚能灶更是未来10年具有技术优势，对于低碳节能意义很大，将成为公司新的利润增长点。 由于小家电子行业的技术变革较少，产品易于模仿，因此市场竞争无疑更加激烈，企业未来若想脱颖而出，对产品差异化及核心技术的要求就会更高，同时，像华帝那样提出提供“一站式厨房配套服务”的创新销售模式应该也会是未来厨房家电企业的发展方向。 0100200300400500600700800Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10销售量（出口+内销）出口量内销量 7 立信以诚 财达于通 未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 图表7：小家电各上市公司主要财务指标同比增长率 数据来源：Wind 资讯、信达证券研发中心 图表8：小家电上市公司毛利率同比变化 数据来源：Wi