2010下半年香港股票市场零售行业投资展望：最是橙黄桔绿时

1最是橙黄桔绿时2010下半年香港股票市场零售行业投资展望招商证券（香港）研究部梁盈2010年6月 2¾居民名义收入增长>CPI增长，实际消费支出增长。我们预计2010中国仍处于消费增长蜜月期。¾投资策略：与可选消费品比较，我们认为下半年的投资机会在必需消费品。目前零售行业整体估值回到一个正标准差区间，预计2010年香港上市零售公司盈利增长19%，整体行业估值以不超过27倍为合理区间。维持行业“推荐”评级。¾超市将受益于: 1、食品价格上涨; 2、门店网络扩大带来的规模效应; 3、费用缩减。联华（980.hk）仍然为我们首选。¾百货业绩温和增长。我们认为茂业和银泰门店店龄较同业年轻，盈利能力及成长性较好，同时估值处于行业的中低端位置，有吸引力。金鹰和百盛经营稳健，但已经享有估值溢价。¾推荐公司：联华超市（980.hk)，茂业国际（848.hk)，银泰百货（1833.hk)。核心观点提要 31H09 内地、内需、内生增长推荐公司及股价表现(01/01/09-30/06/09)2H09 善建者行推荐公司及股价表现(02/07/09-31/12/09)策略回顾1H10 一米阳光推荐公司及股价表现(01/01/10-08/06/10)2H10 最是橙黄桔绿时推荐公司及股价表现(01/07/10-31/12/10)？ 4¾1、宏观及零售业概览¾2、2010年零售业将有哪些变化？¾3、公司推荐目录 52010:消费推动GDP增长作用更为明显数据来源：CEIC,招商证券（香港）整理图1：三驾马车：GDP增长贡献率（1978年-2009年）2010-？根据招商证券宏观团队的预测，2010年中国GDP增速为9.8%。在GDP增长前提下，消费总量将不断增长。社科院预计2010年我国全社会消费品零售保持比较乐观的20%左右的增长，总额有望突破15万亿元。《中国商业发展报告（2009～2010）》 6数据来源：CEIC,招商证券（香港）第一次石油危机(1972-1974)第二次石油危机(1979-1982)居民名义收入增长<CPI增长（1972-1974），居民消费支出下降1990年海湾战争2001年“911”2008年金融海啸居民名义收入增长>CPI增长，居民消费支出增长历史经验：实际收入增长是消费增长的先行性指标图2：美国历史上个人消费支出增长、居民收入增长与CPI走势图 7历史经验：实际收入增长是消费增长的先行性指标第二次通胀(1986-1988)“价格闯关”第三次通胀(1992-1994)“保值储蓄”居民名义收入增长>CPI增长（1998-2008），居民消费支出增长居民名义收入增长<CPI增长（1988-1989），居民消费支出下降居民名义收入增长≈CPI 增长（1997-1998），居民消费支出下降第一次通胀(1979-1980)“政府议价”数据来源：CEIC,招商证券（香港）整理图3：中国历史上个人消费支出增长、居民收入增长与CPI走势图 8预计2010中国仍处于消费增长蜜月期数据来源：CEIC,招商证券（香港）预测预计2010全年CPI增长3.5%图4：中国近两年个人消费支出增长、居民收入增长与CPI走势图收入增长>CPI增长，消费支出增长 9¾1、宏观及零售业概览¾2、2010年零售业将有哪些变化？¾3、公司推荐目录 10上半年可选消费品销售保持较高增长数据来源：CEIC,招商证券（香港）1、汽车销售增速创新高：可选消费品低基数/需求释放2、金银珠宝销售增速回到08年水平：低基数与防通胀3、家电销售增速创新高：低基数/房地产销售/“家电下乡”、“以旧换新”、“节能产品惠民工程”等政策刺激4、服装/食品/日用品/化妆品销售增速回到08年中期水平：必须消费品增长稳定，波动性较小/CPI低位运行图5：社会消费品零售额分商品类别走势图 11但预计下半年机会在必须消费品数据来源：CEIC,招商证券（香港）1、汽车销售同比增速可能下降：09年下半年高基数/铁矿石涨价提高生产成本/价格战压缩毛利率/劳动力成本上涨/一次性消费2、金银珠宝销售同比增速可能下滑：金价已创历史新高/一次性消费/投机需求的回归3、家电销售同比增速可能下滑：高基数/政府对房地产的调控4、服装/食品/日用品/化妆品销售同比增速有望回到07年水平：CPI温和通胀/增长稳定图6：社会消费品零售额分商品类别走势图 122010年：百货业盈利变化数据来源：公司资料，,招商证券（香港）预测+21.3%+13.1%净利润+20.4%+22.2%经营费用+14.9%+16.0%销售成本+15.9%+24.4%销售额20092010E 13百货业收入来源数据来源：CEIC,招商证券（香港）自营联营物业出租销售额其他（10%）管理费（10%）门店管理商品进、销、存由供应商负责，公司对联营销售额按合同约定固定比率收取酬金和合同内费用。公司与供应商签订采购合同，各门店通过系统对供应商下订单。公司自行管理库存与销售。公司将固定区域出租给供应商，收取场地使用费为顾客提供商品和服务.如餐饮、游乐场等。上市公司为母公司管理门店，向母公司收取管理费用。如百盛、新世界百货、茂业等。直销（20%）佣金（60%）销售所得款X佣金率销售额/直销毛利率1、居民收入增长; 2、门店扩张; 3、管理改善，同店销售增长; 4、促销折扣; 5、门店进入成熟期; 6、管理改善; 7、区域经济状况 14佣金率与同店销售增长数据来源：CEIC,招商证券（香港）图7：百货公司佣金率对比图图7：百货公司同店销售增长对比图一线城市百货商佣金率明显高于二、三线城市百货商：利福/新世界百货/百盛>茂业/银泰/金鹰区域百货商（进入时间晚）同店增长明显高于全国布点百货商（进入时间早）：金鹰/银泰/茂业>利福/新世界/百盛 15资料来源：公司资料，招商证券(香港）公司整理费用控制仍然值得关注百货业的盈利主线是：收入为主+费用控制为辅。按费用控制强度排序：金鹰/利福（第一梯队<35%）; 茂业/百盛（第二梯队<40%）;春天/银泰/新世界百货（第三梯队<60%）。我们倾向于选择经营费用/经营收益比例<40%的公司。40%图7：百货公司经营费用/经营收益比重对比图 16盈利预测及估值结论：我们认为茂业和银泰门店店龄较同业年轻，盈利能力及成长性较好，同时估值处于行业的中低端位置，有吸引力。金鹰和百盛经营稳健，但已经享有估值溢价。资料来源：Bloomberg，以2010年6月8日收盘价为准。招商证券（香港）预测 172010年：超市业的盈利变化数据来源：Bloomberg,招商证券（香港）预测12.8%22.7%净利润基本持平基本持平经营费用基本持平略有上涨销售成本7.8%20.5%销售额20092010E 18超市收入数据来源：CEIC,招商证券（香港）门店数量/品牌议价门店数量/同店销售增长经营收益销售额（90%）供应商收入（9%）租金（1%）加盟金1、居民收入增长; 2、门店扩张; 3、管理改善，同店销售增长; 4、促销折扣; 5、CPI上涨公司直接采购商品，利润源自购销差价。合同内费用：促销费/上架费/仓储费/运输费等。租赁供应商向公司交纳租金及合同内费用收入。拓展加盟店主要为了增加供应商收入。 19超市费用经营费用占经营收益比重净利率水平物美和京客隆费用控制出色，联华分销成本过大。由于时代零售（1832.HK）已被韩国乐天收购，在此不做比较。物美净利率水平在同业中最高，京客隆由于有批发业务，净利率水平与联华基本持平。 20盈利预测及估值结论：我们认为联华及物美均为香港上市超市企业的佼佼者，但物美估值相比联华为高。京客隆估值吸引。资料来源：Bloomberg，以2010年6月7日收盘价为准。招商证券（香港）预测 21历史上零售行业整体股价表现超越大盘恒生指数与香港零售指数股价表现对比资料来源：Bloomberg，招商证券(香港）零售指数(以市值加权平均，按连续法编制） 22历史上零售行业总体享有更高溢价恒生指数与香港零售指数历史PE对比经计算，历史上零售业PE比恒指平均溢价在60%左右。按恒指PE现值计算(14倍静态PE）。我们假设香港上市公司2010年平均净利润增长20%，对应2010年恒指12倍PE。对应零售指数2010年19倍PE。资料来源：Bloomberg，招商证券(香港）零售指数(以市值加权平均，按连续法编制）零售指数2010F P/E=19.0恒生指数2010F P/E=12.0 23目前香港零售行业估值已有一定吸引力资料来源：Bloomberg，招商证券(香港）零售指数我们预计2010年香港上市零售企业盈利增长19%，对应2010年行业平均PE为27倍。考虑到盈利增长，零售业的整体估值仅回到一个标准差的范围。2010下半年精选低估值高增长的零售股仍是我们推荐的策略。零售指数2010F P/E=27.0 24¾1、宏观及零售业概览¾2、2010年零售业将有哪些变化？¾3、公司推荐目录 25公司推荐：联华超市（980.HK）¾盈利增长动力之一：华联超市整合有望于2010年完成¾盈利增长动力之二：大型综超经营利润率继续提升¾盈利增长动力之三：期待更多并购（华联吉买盛）¾我们认为联华将受益于: 1、食品价格的上涨; 2、门店网络带来销售额及其他收益大幅增长; 3、费用缩减。25.228.134.41.140.990.8132优于大市联华超市2011E2010E20092011E2010E2009（港币）市盈率每股盈利（人民币）12个月目标价评级公司资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）预测 26公司推荐：银泰百货（1833.HK）¾门店逐步步入成熟期：截止09年底，银泰共有门店21家，其中自有物业占比34%。预计到2012年，公司门店扩充至30家，自有物业占比超过50%。此外，由于08及09年新开门店较多，银泰平均店龄较轻，4年以下店龄的门店占比高达85%。我们预计湖北业务将于2010年实现扭亏。¾09年底，银泰持有现金10.2亿元，资产负债率为48%。09年公司通过处置项目股权、减持金融资产等措施回收现金14.49亿元，资产质量得到改善。从08年底的净负债比率为18%改善至09年的净现金状况。目前公司表示暂无融资计划，主要原因为有盈利（近5亿元）+经营性现金流（近8亿元）+资产处置（如百大及鄂武商持股）+银行借贷提供支持。19.323.827.40.370.300.268.50优于大市银泰百货2011E2010E20092011E2010E2009（港币）市盈率每股盈利（人民币）12个月目标价评级公司资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）预测 27公司推荐：茂业国际（848.HK）¾门店逐步步入成熟期：截止09年底，茂业共有门店22家，其中自有物业占比52.8%。我们认为，自有物业较多的茂业在租金控制上有优势。此外，由于08及09年新开门店较多，茂业门店的平均店龄较轻，4年以下店龄的门店占比高达65%。随着新店业务逐步成熟，以及现有店铺减少促销活动，我们预计佣金率于2010年有所提高，并有逐年提高的趋势。¾2010年公司预计新开门店4家，资本支出20亿元。09年公司持有现金4.57亿元，有息负债约为14亿元，净负债比率19.8%。我们认为，公司负债仍在可控范围之内，同时仍有大量银行授信未启用（如建行150亿元授信），资产负债表不存在较大风险。18.822.625.10.120.100.093.00优于大市茂业国际2011E2010E20092011E2010E2009（港币）市盈率每股盈利（人民币）12个月目标价评级公司资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）预测 28梁盈招商证券（香港）研究部0755-83734442ly@cmschina.com.cn谢谢大家欢迎交流 29免责声明本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1类(证券交易)、第