八一钢铁：成本＋区位优势，新疆开发受益明确

钢铁行业 调研简报 2010年6月3日 成本+区位优势，新疆开发受益明确 ――八一钢铁（600581）调研简报 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级： 推荐 市场数据 最新股价：11元 总市值（亿元） 85 流通市值（亿元） 85 总股本（万股） 76,645 流通股本（万股） 76,645 12个月最高/最低 17.38/8.9 十大流通股占总股本比 64.79% 大股东 宝钢集团新疆八一钢铁有限公司 公司盈利预测 2009A 2010E 2011E 营业收入(万元） 1645257 1990761 2150022 (+/-%) -17.9% 21.0% 8.0% 净利润（万元） 11017 54916 83874 (+/-%) 6.1% 398.5% 52.7% EPS（元） 0.144 0.717 1.094 PE 77.0 15.5 10.1 公司股价表现图 -40%-20%0%20%40%60%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05上证综合指数八一钢铁要点：  公司产能变化：公司目前铁水全部来自集团供给关联交易，炼钢及轧制产能归属上市公司，尚未见集团铁水部分整体上市意图。 集团铁产能：目前集团铁产能规模为590万吨，主要设备为：烧结—2座265m 烧结机；炼焦—4座4.3米42孔焦炉，1座4.3米49孔捣固焦炉，4座6米55孔大型焦炉；高炉—2座2500m3高炉、6座380m3高炉，公司目前铁水能力略低于炼钢能力，新建高炉暂难过政策束缚关。 上市公司钢产能：公司钢产能800万吨，包括25吨转炉2座、40吨转炉2座、120吨转炉3座、70吨和110吨电炉各1座。 轧机产能：1750mm热轧板300万吨，4200mm中厚板60万吨（只有一套机架，目前要再增加一套机架，技改后可达120万吨），高速线材70万吨，普通线材45万吨，棒材120万吨，型钢70万吨，特钢40万吨。其中热轧和中厚板均为满负荷运转。 八钢集团有可能在新疆阿克苏地区新建300万吨长材钢厂，但受制于钢铁行业限制产能的政策束缚，此次新疆开发战略出台后可否突破政策限制尚待观察，但该项目即使新建也需2年建设期。  集团原料成本及矿储：集团矿石结构为：自有矿占35%、哈萨克斯坦球团占40%（目前均价140~150美元/吨，略低于现货价）、周边采购25%。焦煤自给率45%，主要来自艾维尔沟煤矿。 集团矿储：在哈密地区和阿勒泰地区有雅满苏和磁海两座铁矿，年产110万吨，蒙库铁矿年产200万吨精粉，且开采成本较低，自有矿到厂价360元/吨（与酒钢近似）。集团正在加大探矿力度，新疆地探铁矿资源丰富，已探明储量约8亿吨，未来增加新供应点的可能性大，将进一步降低原料成本。 煤矿：集团焦煤自给率约45%，主要来自乌鲁木齐艾维尔沟煤矿，其余周边采购。该矿年产180万吨，到厂家560元/吨，但由于公司入炉品位低，导致煤耗大，焦比和喷煤比分别为0.49和0.1。新疆焦煤资源尤其丰富，但由于运输半径过大无法供应东部市场，因此周边采购价较低。 一季度关联交易铁水价格2100元，预计二三季度可能会大幅提高至2800元。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 乔培涛  (86-10) 88366060－8781 qpt@cgws.com 执业证书编号：S10702100050004 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 调研简报  市场、需求及价格：疆内市场占公司市场总销量的70%，其余主要分布于西北、西南地区，而公司是疆内唯一的大型钢铁厂，垄断疆内市场亦达70%，因此受益新疆建设及西部开发明显。 长材：公司长材产能总计360万吨，基本全在疆内销售，毛利达200元/吨，主要供给基建市场，需求饱满，新疆开发大规模启动后，长材需求将更加旺盛，疆内市场可能出现供不应求。 板材：由于目前疆内工业生产较低，则板材销量受限，中厚板开工率只有80%，热卷只有60%，处于盈亏平衡点附近。  管理与期间费用：公司单季期间费用率基本在6%-9%之间可控范围内变化。公司负债率逐季提高至77%，属于行业高位。与集团关联交易的问题不解决难以再融资，但如果铁水部分上市恐难再享受集团的价格优惠。  总结与补充： 1、公司近期无产能增长，即使阿克苏项目开建，真正贡献利润需三年以后，资产注入对上市公司而言未必是利好，可能会摊薄盈利能力。公司盈利增长更多靠吨钢利润回升也即供需关系的改善。目前疆内钢价对东部地区均价虽有400元左右的溢价，但尚未走出独立行情。 2、公司在疆内高达70%的市场占有率，最受益新疆开发概念，反应在股价上会有一定溢价，因此八一一直是钢铁股PB最高 3、八钢是新疆主题投资的良好标的，根据最近公开的中共中央新疆工作专题会议口径，“十二五新疆投资总额要比十一五翻一番”，而按照此数据来测算未来五年投资复合增长率只有15%，低于目前年均18%的增速，显然这只是官方公布的一个低估数字，不能作为真实投入计划参考，但公司股价会随投资方案的细化出现波段性主题投资机会。  盈利预测和投资评级：预测公司2010至2012年的EPS分别为0.72元、1.1元和1.38元，对应目前股价的PE为15.5倍、10倍和8倍。PB为2.5倍，给予公司推荐评级。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 调研简报 利润表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1645257 1990761 2150022 2279024 成长性 营业成本 1518863 1779741 1909220 2010099 营业收入增长 -17.9% 21.0% 8.0% 6.0% 销售费用 67056 79630 77401 82045 营业成本增长 -16.3% 17.2% 7.3% 5.3% 管理费用 21450 21898 23650 27348 利润总额增长 40.3% 724.7% 52.7% 25.9% 财务费用 37615 40995 36950 30928 净利润增长 6.1% 398.5% 52.7% 25.9% 投资净收益 7 0 0 0 盈利能力 营业利润 8230 64607 98676 124226 毛利率 7.7% 10.6% 11.2% 11.8% 营业外收支 -396 0 0 0 销售净利率 0.7% 2.8% 3.9% 4.6% 利润总额 7834 64607 98676 124226 ROE 3.8% 16.0% 19.6% 19.8% 所得税 -3183 9691 14801 18634 ROIC 6.2% 10.5% 13.3% 15.2% 少数股东损益 0 0 0 0 营运效率 净利润 11017 54916 83874 105592 销售费用/营业收入 4.1% 4.0% 3.6% 3.6% 资产负债表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 管理费用/营业收入 1.3% 1.1% 1.1% 1.2% 货币资金 48733 39815 43000 45580 投资收益/营业利润 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 应收帐款 186 225 243 258 所得税/利润总额 -40.6% 15.0% 15.0% 15.0% 应收票据 207504 218984 236502 250693 应收帐款周转率 4742.58 9688.19 9187.77 9105.18 存货 213544 249164 267291 281414 存货周转率 7.15 7.69 7.39 7.33 流动资产合计 496583 537777 578781 611369 流动资产周转率 3.23 3.85 3.85 3.83 固定资产 752223 768719 773404 766477 总资产周转率 1.33 1.54 1.60 1.66 资产总计 1259940 1317606 1363274 1388912 偿债能力 短期借款 433160 50000 50000 50000 资产负债率 77.0% 73.9% 68.6% 61.6% 应付款项 163878 195771 210014 221111 流动比率 0.63 0.68 0.76 0.90 流动负债合计 793251 796334 758127 678173 速动比率 0.36 0.36 0.41 0.49 长期借款 177000 177000 177000 177000 每股指标（元） 负债合计 970584 973334 935127 855173 EPS 0.144 0.717 1.094 1.378 股本 76645 76645 76645 76645 每股净资产 3.78 4.49 5.59 6.96 留存收益 212711 267627 351502 457094 每股经营现金流 0.07 1.55 1.99 2.44 少数股东权益 0 0 0 0 每股经营现金/EPS 0.5 2.2 1.8 1.8 权益合计 289356 344272 428146 533739 估值 2009A 2010E 2011E 2012E 负债和股东权益总计 1259940 1317606 1363274 1388912 PE 77.0 15.5 10.1 8.0 现金流量表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E PEG 0.44 0.29 - - 经营活动现金流 5607 118827 152541 187197 PB 2.9 2.5 2.0 1.6 其中营运资本减少 -33418 716 -6670 -5345 EV/EBITDA 17.20 8.31 6.34 5.08 投资活动现金流 -12784 -78626 -80000 -80000 EV/SALES 0.89 0.71 0.62 0.54 其中资本支出 12853 80000 80000 80000 EV/IC 1.72 1.63 1.53 1.41 融资活动现金流 8328 -383160 0 0 ROIC/WACC 0.82 1.39 1.76 2.01 净现金总变化 1150 -342958 72541 107197 REP 2.10 1.17 0.87 0.70 数据来源：长城证券研究所 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 公司盈利预测表 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 调研简报 研究员介绍： 乔培涛：清华大学硕士，2008 年加入长城证券，任钢铁行业分析师。 研究员承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因