2010年中期造纸行业投资策略：平淡中寻找确定性成长

平淡中寻找确定性成长——2010年中期造纸行业投资策略长城证券研究所造纸及轻工行业研究员寻春珍0755-83515662执业证书编号：S1070210020008 主要内容前期回顾：2009年业绩逐季回升，2010年一季度上升势头放缓下半年展望：业绩难有超预期表现1、原材料价格高位盘整2、成本推动纸价上涨3、业绩表现平淡投资策略：标配平淡中寻找确定性成长 1、前期回顾2009逐季回升，2010Q1上升势头放缓 1.1行业复苏进程2010年行业年度策略报告《需求提升带动利润增长》中，指出行业复苏有三个阶段：第一阶段：去库存，需求恢复，毛利率提升。2008Q4生产企业库存急剧增加，开工率、纸价、原材料、毛利率均大幅下滑；2009Q1企业主动去库存，纸价止跌企稳；2009Q2-Q3下游需求逐步恢复，产品价格提升，原料成本较低，毛利率开始提升；第二阶段：开工率提高，成本上升，毛利率停滞上升。2009Q4以来，生产企业开工率继续提高，原料需求增加，生产企业低价位原料库存早已消化完毕，成本上升，价格由成本推动上涨，毛利率维持不变或略有下降。然而销量仍将随着行业需求的增加继续提高，整体利润依然上涨，这一阶段我们认为可延续至今年上半年；第三阶段：供给增加，原料价格继续上升，毛利率开始受到挤压。2010年下半年，从目前行业固定资产投资情况来看，明年新增产能较多，特别是下半年铜版纸、箱板纸、文化纸均有较大的产能投放，如果需求不能有超预期表现，供需平衡关系将被打破。 51.22009年产销量逐季增加2010Q1增速有所放缓机制纸产销量持续增加行业库存处于低位2009年行业产销量逐季增加，2010Q1增速放缓。2009Q1-2010Q1，机制纸产量分别同比增长-1.90%、7.74%、15.57%、25.19%和21.06%，销量分别同比增长1.59%、8.30%、18.75%、26.15%和19.49%。2009年行业库存逐季下降，2010Q1行业产销率98.50%，同比下降1.4个百分点，环比下降0.9个百分点，库存同比上升6%。-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030002007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q1产量万吨销量产量同比增长销量同比增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q1 1.32010年4月上下游库存有回升态势上下游库存水平白板纸白卡纸箱板纸铜版纸双胶纸新闻纸备注生产商库存（天数）历史合理7-307-3010-307-307-3010-302009年最高45-5520-6025-4040-6010-5530-60集中在4月份2009年12月30-357-2025-407-2510-3030-55销售稳定2010年4月截止到25日20-3520-4520-5020-4020-3040-55下游观望气氛较浓，生产企业库存有上升之势库存走势判断有限产保价趋势中间商库存（天数）历史合理7-307-30/7-307-30/2009年最高7-407-457-457-30集中在6月份2009年12月7-307-307-307-30出货一般2010年4月截止到25日20-3510-4010-357-30市场成交僵持，库存压力明显加大进货时机、价格判断短期内消化库存为主下游库存历史合理0-300-3030-500-300-3010-302009年最高0-200-3030-400-300-2010-30集中在8-9月份2009年12月0-200-2530-400-300-2010-30需求平稳补单量平2010年4月7-200-3020-400-300-2020-45部分纸种纸价开始松动，下游补库存较少库存走势、价格判断以消化库存为主，小量按需补进 7行业收入、利润同比大幅增长2009年3季度行业综合毛利达到反弹高点2009Q2，大多数公司扭亏为盈，三季度行业收入和利润同比恢复正增长。2009Q3行业综合毛利率19.71%，达到本轮反弹周期高点。2010Q1毛利率17.79%，环比下降0.4个百分点。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-200204060801001201401601802007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q1收入（亿元）收入同比净利润（亿元）0%5%10%15%20%25%2007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q1行业综合毛利率1.42009Q3行业综合毛利达到本轮反弹高点 2、2010年下半年业绩难有超预期表现 2010年下半年业绩难有超预期表现下半年原材料高位盘整成本推动纸价上涨业绩表现平淡2.12.22.3 2.1.1 造纸生产成本构成比例成本构成浆60-70%木浆人工成本等5%化工原料10-20%电、水、汽10%折旧5%废纸非木浆 2.1.2 木浆价格高位坚挺——供应紧张全球木浆库存较低3月份全球化学商品浆发运量333.2万吨，环比上升0.2%，同比上升9.7%，库存期为28天，较上月下降2天，低于现阶段32天的安全值。01020304050602002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-01全球商品库存天数在历史低位 2.1.2 木浆价格高位坚挺——供应紧张智利地震影响仍在持续，且运力紧张ARAUCO公司为全球第二大纸浆生产商，其位于智利的5家工厂均遭到了地震不同程度的破坏，特别是Arauco工厂受损严重。受地震影响全球第四大纸浆生产商CMPC公司位于智利的浆厂3月份全部停产，合计产能172万吨/年。两公司木浆供应量占全球总量的8%，目前生产尚未完全恢复，且运力紧张，供应依然不足。Arauco公司产能及生产恢复情况浆厂年产量备注Valdivia5539万吨BSK银星16万吨BHK3月21日恢复生产Licancel15.5万吨4月初部分恢复生产NuevaAldea85.6预计5月份恢复生产Constitucion35.5本色浆预计5月份恢复生产Arauco80重启时间尚不确定 2.1.3 木浆价格高位坚挺——需求旺盛202122232425262728607080901001101201302008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112010-012010-022010-03消费量（万吨）库存量（万吨)库存期（天）欧洲地区木浆消费量库存月度统计-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600199920002001200220032004200520062007200820092010-04进口量（万吨）同比增长我国木浆进口情况欧洲市场木浆消费量回升，库存量和库存期均在低位。我国木浆进口量增加2009年我国进口木浆1368万吨，金额共计68.44亿美元，较2008年分别增长43.7%和2.1%。2010年前4月我国进口木浆974万吨，金额27.45亿美元，较2009年同期分别增长-9.20%和37.50%。虽然今年前4个月我国木浆进口量同比下降，但已超过2008年的全年进口量。 2.1.4 木浆价格高位坚挺——国际浆价临近历史高位国际木浆价格临近历史高位：全球经济回暖，木浆需求回升，国际商品浆供应偏紧，智利地震和芬兰港口工人罢工，令两大木浆生产国形势严峻，导致国际纸浆制造企业和贸易商不断上调价格。国际木浆供不应求的局面短期内难以有明显改善，预计今年下半年国际木浆价格仍将维持高位。3004005006007008009001,0002005-01-082005-04-082005-07-082005-10-082006-01-082006-04-082006-07-082006-10-082007-01-082007-04-082007-07-082007-10-082008-01-082008-04-082008-07-082008-10-082009-01-082009-04-082009-07-082009-10-082010-01-082010-04-08NBSK欧洲市场美元报价美元/吨NBSK欧洲市场欧元报价欧元/吨3004005006007008009002005-01-082005-03-082005-05-082005-07-082005-09-082005-11-082006-01-082006-03-082006-05-082006-07-082006-09-082006-11-082007-01-082007-03-082007-05-082007-07-082007-09-082007-11-082008-01-082008-03-082008-05-082008-07-082008-09-082008-11-082009-01-082009-03-082009-05-082009-07-082009-09-082009-11-082010-01-082010-03-08BHKP欧洲市场美元报价美元/吨BHKP欧洲市场欧元报价欧元/吨欧洲市场北方漂白软木牛皮浆价格临近历史高位欧洲市场硬木牛皮浆价格较2009年低点已反弹75% 2.1.5 木浆价格高位坚挺——国内进口木浆价格创新高在国际木浆供应紧张，需求旺盛影响下，国内进口木浆CFR报价持续走高，进口针叶浆期货均价870美元/吨，阔叶浆期货均价840美元/吨，均已创新高，分别较年初上涨25%和28%以上。5月份进口木浆价格涨势趋缓，环比基本持平。4004505005506006507007508008509002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05加拿大月亮俄罗斯乌针智利银星美元/吨3004005006007008009002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-05加拿大阿尔派巴西鹦鹉印尼小叶俄罗斯乌阔智利明星美元/吨我国进口阔叶浆CFR报价创新高我国进口针叶浆CFR报价创新高 2.1.6 木浆价格高位坚挺——国产木浆高位盘整3500