万达期货宏观经济双周报：中国政策调控风险犹存,关注中国商品进口量下降对商品的冲击

2010-05-22 中国政策调控风险犹存，关注中国商品进口量下降对商品的冲击 万达期货有限公司北京研究中心 万达期货宏观经济双周报 中国政策调控风险犹存，关注中国商品进口量下降对商品的冲击  流动性收紧并不一定需要加息来确立，央票大额发行本身就是紧缩流动性的方式，市场最担忧的是加息，那么政府就可以利用这一点通过不加息但加大公开市场操作力度的方式达到反预期紧缩流动性的效果。  今年通胀上升的来源一部分是由于自然灾害造成的减产，另一部分可能来自于前期所忽略的货币因素带来的价格上涨。其中，货币因素的推动可能在近期起到主要作用，因去年大量信贷投放可能已经开始对实体经济产生冲击，再加上房地产和股市的下跌使得资金可能流入前期滞涨的农产品，令近期的部分非主粮农产品呈现出暴涨行情。因此，当前通胀上涨的压力依旧很大，至少在二季度结束前，由于实际利率持续处于负值，央行仍面临较强的加息压力。  中国大宗商品进口数据将对未来商品价格产生重要影响，因为当前国外分析师并为对中国经济调控产生的负面影响有所警觉，只给出“中国调控政策不影响商品长期走高”或“调控政策短期利空、长期利好”的判断。而我们认为房地产市场的调控势必影响中国投资增速及对下游商品的需求，同时国内近期节能减排力度的加大将使得商品进口出现下降。  美元的上行也为商品下跌提供额外动力，部分人士习惯性的把商品下跌归结于美元的上行，我们强烈反对这种观点，商品价格并不由单一美元决定，希腊危机只不过是导致此次美元上行和商品下跌的的共同因素。事实上，我们一直认为美元的上行有其自身的动力：经济基本面为发达国家中最好能够吸引国际资本流入、几乎可以确定美国会在发达国家中首先加息使得套息交易平仓，后者可以解释为什么今年来新兴市场国家不断加息但其货币对美元汇率不升反降。 作者：熊彬 职位：商品研究员 电话：86-10-59323299 邮件：xiongb@wdqh.com 1 2010-05-22 中国政策调控风险犹存，关注中国商品进口量下降对商品的冲击 万达期货有限公司北京研究中心 1. 中国流动性收缩愈加明显，短期通胀压力加大 四月份经济数据未能消除宏观调控风险 4月份CPI升至2.8%，投资依然过热。统计局本周公布数据显示，4月份CPI同比上涨2.8%，涨幅比3月份扩大了0.4个百分点，创下了今年来的新高。4月份食品价格上涨5.9%，非食品价格上涨1.3%。工业品出厂价格涨幅有所扩大，4月份工业品出厂价格同比上涨6.8%，涨幅比上个月扩大了0.9个百分点。 城镇固定资产投资保持了快速增长，1到4月份城镇固定资产投资46743亿元，同比增长26.1%，比一季度回落0.3个百分点。其中国有及国有控股投资是19394亿元，增长20.8%；房地产开发投资9932亿元，增长36.2%。1-4月，全国完成房地产开发投资9932 亿元，同比增长36.2%。其中，商品住宅完成投资6854 亿元，同比增长34.0%。从累计数据看，同比增速都比上个月提高了1 个百分点，仍处在加速阶段。 工业生产平稳较快增长，四月份规模以上工业增加值同比增长17.8%，增速比三月份小幅回落了0.3个百分点，1到4月份累计，工业增加值同比增长19.1%，增速比一季度回落了0.5个百分点。 4月份，全国工业用电量2544亿千瓦时，同比增长25.6%，环比微降0.8%。轻工业用电量431亿千瓦时，同比增长12.3%，环比增长29.9%；重工业用电量2113亿千瓦时，同比增长28.7%，环比下降5.3%。 4月份CPI数据稍高于市场预期，而且依照目前的物价趋势及周指标跟踪，5月份CPI达到3%基本无悬念，这令当前的反弹并无足够的动力。另外，从货币政策角度来看，滞后6个月的M1增速与CPI增速具有很好的一致性，因此未来几个月的通胀上升压力非常大。 同时，从投资和房地产增速来看，并未因基数增长及房地产调控政策而显著下跌，仍然存在过热迹象。从发电量数据更好的说明，当前企业的开工率依然较高，企业投资冲突很难被抑制下来。 图1 中国投资增速 图2 中国CPI和PPI 数据来源：万达期货北京研究中心 数据来源：万达期货北京研究中心 0102030405060Feb-99Nov-99Aug-00May-01Feb-02Nov-02Aug-03May-04Feb-05Nov-05Aug-06May-07Feb-08Nov-08Aug-09%城镇固定资产投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比-10-5051015Oct-96Aug-97Jun-98Apr-99Feb-00Dec-00Oct-01Aug-02Jun-03Apr-04Feb-05Dec-05Oct-06Aug-07Jun-08Apr-09Feb-10%CPI当月同比PPI当月同比 2 2010-05-22 中国政策调控风险犹存，关注中国商品进口量下降对商品的冲击 万达期货有限公司北京研究中心 图3 中国M2与新增人民币贷款 图4 滞后6个月的M1增速和CPI 数据来源：万达期货北京研究中心 数据来源：万达期货北京研究中心 一定要等到加息才能预示流动性的转变吗？ 5月20日，1200亿的3年期央票最终中标利率为2.70%，在上一期2.72%的基础上再次下降两个基点。至此，3年央票发行利率已经连续三次下调，累计下调幅度为5个基点。与此同时，当发行的60亿元日3月期央票发行利率为1.4492%，较上期走升4.04个基点。 3年期央票发行量不断增加，而3个月央票发行量则不断减少，这令资金只能被动追逐长期央票而放弃短期央票，从而令央票利率出现了“长降短升”的现象，故仅60亿的3个月央票利率上升并不能预示央行的加息行为，未来几周的一年期央票利率是否上调能够更好的作为是否加息的参考。 但是，市场当前有一种错误的观点，即将加息与否与流动性是否宽松划等号。这从近期的新闻报道我们可以看出，“5月19日晚间，央行公告将采用利率招标方式发行1200亿的3年期央票，这进一步降低了市场的加息预期”，言外之意是央行既然通过公开市场操作来回笼资金，就没有必要再采取加息的方式来紧缩流动性。但是我们认为，流动性收紧并不一定需要加息来确立，央票大额发行本身就是紧缩流动性的方式，市场最担忧的是加息，那么政府就可以利用这一点通过不加息但加大公开市场操作力度的方式达到反预期紧缩流动性的效果。 央行的货币政策的转化从其政策报告中的措辞转变可以略见一斑。5月10日，央行发布了《2010年第一季度中国货币政策执行报告》。与去年四季度的报告对比，央行在一季度报告中对经济形势向好予以更加肯定，认为“城市化和消费结构升级将成为拉动经济增长的新动力，加上各地发展热情高，增长的空间依然较大”，同时表达了对通胀预期的看法：“一些推动价格上涨的因素逐步显现，强化了通胀预期。” 这种措辞实际上印证了我们认为当前经济形势所处的形势：经济存在过热风险及通胀上升的压力在加大，那么自然央行需要调整货币政策，对信贷的目标也由“合理增长”改为“适度增长”，这暗含了央行对下一步货币政策调整的可能性。我们认为不必等到加息，从连续3次上调存款准备金率已经可以看出，央行货币政策已经转向，由宽松货币政策向偏紧货币政策转化。 -500005000100001500020000-5000050001000015000200002500030000Jan-01Nov-01Sep-02Jul-03May-04Mar-05Jan-06Nov-06Sep-07Jul-08May-09Mar-10亿元新增M2金融机构新增人民币贷款（右轴）05101520253035-4-2024681012Dec-95Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10CPI滞后6个月的M1增速（右轴） 3 2010-05-22 中国政策调控风险犹存，关注中国商品进口量下降对商品的冲击 万达期货有限公司北京研究中心 图5 3个月央票发行量和利率 图6 3年期央票发行量和利率 数据来源：万达期货北京研究中心 数据来源：万达期货北京研究中心 一定要等到物价的全面上升才认可通胀吗？ 4月份我国居民消费价格(CPI)同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，涨幅创出自2008年11月份以来的18个月新高。随着CPI高企，从今年2月份开始，我国市场进入负利率时期。对于创出18个月新高的CPI数据，国家统计局新闻发言人盛来运仍然认为“比较温和，可以容忍。”据他分析，4月份CPI走高主要是由食品和居住价格上涨推动的。4月份的食品价格因全国大部分地方气候异常并影响到交通运输不畅，同比上涨达5.9%，推高CPI上涨1.9%；居住价格上涨4.5%，推高CPI上涨0.7%，两者合在一起占了CPI上涨因素的93%。因此4月份CPI走高属于结构性温和上涨，不是一种全面的物价上涨。 国内政府历来对通胀判断采取消极的判断，主要是因为政府害怕对通胀的确认会引发市场通胀预期的上升。我们认为，通胀预期或通胀上升的威胁比通胀本身更可怕，因为后者只是结果，而前者更容易产生继续恶化的预期。从2007年的情况来看，从政府统计数据中体现的通胀率远低于普通民众的实际感受，而类似情况在今年重演，当前百姓感受到的通胀压力要强于统计数据。 今年通胀上升的来源一部分是由于自然灾害造成的减产，另一部分可能来自于前期所忽略的货币因素带来的价格上涨。其中，货币因素的推动可能在近期起到主要作用，因去年大量信贷投放可能已经开始对实体经济产生冲击，再加上房地产和股市的下跌使得资金可能流入前期滞涨的农产品，令近期的部分非主粮农产品呈现出暴涨行情。 因此，当前通胀上涨的压力依旧很大，至少在二季度结束前，由于实际利率持续处于负值，央行仍面临较强的加息压力。 0.80.911.11.21.31.41.5020040060080010001200140016001800Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10亿元3个月央票发行量3个月央票发行利率2.72.712.722.732.742.752.76020040060080010001200