华润电力：电话会议主要记录

Radar Screen by Kingsway Research 电力 - 中国 2010年5月20日 华润电力 (836HK, HK$15.0*) - 未评级 洪少怀 (086)755 3336 7132 Hong.shaohuai@kingswaygroup.cn www.kingswayresearch.com 电话会议主要记录 * 2010年5月17日收盘价 汇富金融服务有限公司 请务必参看后文重要信息披露（如有）和免责声明 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 EBIT Margin (%)Net Margin (%)ROA (%)ROE (%)1Yr PB (x)1Yr PE(x)Net debt/Equity (%)Div. Yield (%)资料来源:港交所及彭博 ¾ 产能扩张 – 华润电力计划在2010年新增3GW的权益装机容量，其中包括2.3W的火电及700MW风电。2010及2011年底的权益装机容量目标分别为21GW和24GW，意味着权益装机容量的符合年增长率为16%，这一增速低于2005至2009年38%的复合年增长速度。 ¾ 煤炭投资 – 华润电力在吕梁地区煤炭矿山的煤炭总储量为6.75亿吨，可采储量为4.26亿吨。总储量中焦煤占40%的比例，另外的60%为动力煤。此外，公司在太原地区的煤炭矿山的煤炭总储量为6.6亿吨，可采储量为4.2亿吨。总储量中焦煤占60%的比例，另外的40%为动力煤。根据公司的估算，煤炭的平均成本为每吨220人民币(除了所得税意外的全部成本)，焦煤和动力煤的含税价格分别为每吨750人民币及每吨500人民币。 ¾ 煤炭产量目标 – 华润电力2010年煤炭产量的目标为1600万吨，其中900万吨来自于吕梁、300万吨来自于太原，剩下的400万吨来自其它矿区。2011年底，煤炭的产量目标进一步提高至2300万吨。根据公司的估算，2010年及2011年公司附属发电厂的总煤炭需求量分别为6000万吨和7000万吨，这意味着未来两年的煤炭自给率分别为26.7%和32.9%。较高的煤炭自给率水平有助于华润电力降低煤炭的价格风险。 ¾ 谨慎投资新能源 – 截止于今年4月底，华润电力运营中的风电场总装机容量为344MW，在建的装机容量为200MW。公司计划在2010年底，风电的权益装机容量可以达到1GW，相当于总权益装机容量的4.4%左右。华润电力表明他们会谨慎对新能源的投资，以避免降低整体的平均权益回报率水平。 ¾ 杠杆低于可比公司 – 截止于2009年底，华润电力的财务杠杆为134%，远低于行业300%的平均水平。公司在债务融资方面一直都比较谨慎，并将财务杠杆控制在150%以下。在2005至2009年期间，行业平均的财务杠杆水平高达190%。 ¾ 资本开支 – 华润电力2010及2011年的资本开支预算分别为226亿及180亿人民币。其中142亿及130亿人民币将分别用于未来两年发电厂的建设及收购；84亿及50亿人民币将分别用于未来煤炭业务的发展。公司计划将财务杠杆提高至150%左右亿实现资本开支的目标。 ¾ 在可比公司中权益回报率最高 – 华润点在2005至2009年间的平均权益回报率高达16%，同期大唐及华能的权益回报率分别为9.7%和8.8%。正如我们在前面指出的，与可比公司相比，华润电力的财务杠杆在过去几年均维持在较低水平。我们认为公司较高的权益回报率主要归因于公司在成本控制及投资管理方面的竞争优势。由于公司的财务杠杆低于行业平均水平，理论上公司仍可进一步提高财务杠杆以进一步提升权益回报率水平，即便公司不太可能这样做，至少在短期内不太可能。 ¾ 派息比率 – 在2005至2009年期间，华润电力的派息比例维持在25%至32%之间。公司说他们未来的派息率会维持在30%左右的水平。 ¾ 估值 – 基于市场共识计算，华润电力以2010年1.87倍的市净率及11.8倍的市盈率交投，分别比行业平均估值有109%的溢价和15%的折扣。考虑到华润电力较低的财务杠杆、较高的权益回报率及增长率(2009至2012年每股盈利的复合年增长率为11.8%，行业平均为9.9%)，我们认为公司的估值具有吸引力。 ¾ 风险 –1) 电厂利用小时数低; 2) 煤炭价格高于预期; 3) 利率提高; 4) 煤炭产量低于预期; 以及5) 环境保护政策的变化导致额外的成本。 股票数据 52周最高/最低价 (港币)20.35/13.64日均成交额 (百万美金) 13.67市值 (百万美金) 9031.8总发行股票数量 (百万股)4695公众持股比例 (%) 33.01%主要股东: 华润股份有限公司 64.42%富达投资 1.29%First State Investment1.28%资料来源:港交所及彭博 公司简介 华润电力控股有限公司为一间快速发展的独立发电商，主要在中国较富裕或煤炭资源丰富的地区投资、开发、经营和管理发电厂及媒矿项目。 股票价格走势 资料来源: 彭博 盈利数据 截止于12月 (百万港币) FY07FY08FY09营业收入 16,83026,77133,213净利润 3,2201,7175,317每股盈利 (港币) 0.810.411.19每股股息 (港币) 0.250.130.38市盈率 (x) 18.536.612.6股息收益率 (%) 0.9%0.9%2.5%资料来源:彭博 Kingsway Research 华润电力 (2010年5月20日) Page 2经营分析 营业收入及增长率 (FY05-FY09) 经营利润及增长率 (FY05-FY09) 净利润及增长率 (FY05-FY09) 5,9279,74016,83026,77133,21364%73%59%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000FY05FY06FY07FY08FY09Revenue(HK$ million)YoY % 1,3422,5524,2993,4837,45623%26%26%13%22%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY05FY06FY07FY08FY09Operating Profit(HK$ million)Operating Margin(%)2,8582,3643,2201,7175,31748%24%19%6%16%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000FY05FY06FY07FY08FY09Net Profit (HK$ million)Ne t Pr ofit Margin (%)资料来源:公司数据 经营分析 权益装机容量 (FY05-FY09) 售电量 (FY05-FY09) 装机容量按区域划分 (FY09) 49408,00312,50512,98117,75326%62%56%4%37%0%10%20%30%40%50%60%70%040008000120001600020000FY05FY06FY07FY08FY09Attributable operational generation capacity (MW)YoY % 49.660839811451%20%39%18%17%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120FY05FY06FY07FY08FY09Net Power Generation (million MWh)YoY %37%22%20%12%9%Eastern ChinaSouthern ChinaCentral ChinaNorthern ChinaNortheastern China资料来源:公司数据 经营分析 派息比例 (FY05-FY09) 权益及权益回报率 (FY03-FY09) 权益及净负债权益比 0.750.620.820.411.190.190.180.250.130.3825%29%30%31%32%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.200.400.600.801.001.201.40FY05FY06FY07FY08FY09EPS (HK$)DPS (HK$)Payout Ratio (%) 8,94410,15813,09315,28524,81327,21537,59413%30%25%17%16%7%16%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY03FY04FY05FY06FY07FY08FY09Equity (HK$ million)ROE (%)13,09315,28524,81327,21537,59451%91%76%118%134%0%40%80%120%160%010,00020,00030,00040,000FY05FY06FY07FY08FY09Equity (HK$ million)Net Debt/Equity资料来源:公司数据 可比公司比较 公司 股票代码 收盘价*(港币) 市值 (百万美元) 营业额 (百万美元) 净利润 (百万美元) 息税前利润率 净利润率负债比例 净负债权益比 权益回报率 资产回报率 1年动态市盈率 2年动态市盈率 1年动态市净率 大唐发电 991 HK 2.91 10563 7018 236 14.00 3.36 80.64 411.82 6.15 0.94 16.87 12.13 1.15 华电国际 1071 HK 1.80 3756 5335 169 12.05 3.17 76.61 321.65 8.41 1.24 12.51 9.44 0.66 中国电力 2380 HK 1.74 1139 1601 76 11.10 4.75 69.87 219.04 5.09 1.36 14.24 10.29 0.63 华能国际 902 HK 4.53 9881 11229 722 12.89 6.43 71.83 244.23 12.49 2.71 11.63 10.22 1.14 平均 12.51 4.43 74.74 299.18 8.03 1.56 13.81 10.52 0.89 华润电力 836 HK 15.00 9032 4285 68622.28 16.01 55.75 133.616.41 5.36 11.76 10.15 1.87 资料来源:彭博 z 2010年5月17日收盘价 Kingsway Research 华润电力 (2010年5月20日) Page 3免责声明 本报告并非要约或招揽购买及认购任何证券。本报告中所提及的证券，在某些司法管制的区域下，并不适合作买卖。本报告或其任何部份均不得直接或间接分发或传送予该等司法管制区域或当地居民，违者将构成触犯有关法律及条例的罪行。本报告之拥有人应了解并遵守相关之限制。本报告只供私下传阅之用，在未得汇富金融服务有限公司(前称为汇富证券有限公司)(“汇富金融服务”)及其联属公司(统称“汇富集团”)书面同意之前，不得抄袭、影印、复制或再分发。 本报告由汇富金融服务在中华人民共和国香港特别行政区(“香港”)分发，汇富金融服务为根据香港法例第571章证券及期货条例在香港证券及期货事务监察委员会(“