中船股份(600072)：船配业务快速增长，业绩稳定将有保障

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 中船股份（600072） 2010年05月18日 公司研究报告 造船行业 船配业务快速增长 业绩稳定将有保障 中性 首次评级 投资要点： 分析师 田书华 ：tianshuhua@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8736 执业证书编号：S0130200010383 市场数据 时间 2010.05.18收盘价 13.25 52周内高 63.97 52周内低 2.41 总市值(百万元) 4860.00 流通市值(百万元) 4860.00 总股本(百万股) 362.45 A股(百万股) 362.45 —已流通(百万股) 362.45 —限售股(百万股) 0.00 B股(百万股) 0.00 相对于上证综指数表现图 资料来源：中国银河证券研究所 z 公司在保持原有业务的基础上，大力拓展船舶配件业务。公司正在进行产品结构调整，船舶配件业务所占比例不断提高，目前已经超过40%，我们认为公司船配业务未来三年将保持25%的增长率。预计到2012年此项业务收入将占公司主营业务的收入60%以上。 z 国产设备装船率是衡量一个国家船舶配套业发达程度的重要指标。目前造船业发达国家的国产设备装船率达80%-90%甚至接近100%，而我国目前的国产设备装船率很低，平均不足50%，显示我国的船舶配套设备制造能力和市场开拓具有很大的发展空间。 z 根据公司目前发展情况，结合与公司交流了解到的情况，我们预计未来三年公司主营业务收入分别是145636万元、160199万元、192239万元，未来三年公司投资收益分别为4600万元、3500万元、2600万元，未来三年每股收益分别为0.272元、0.265元、0.279元。 z 目前造船业处于行业周期底部，我们分析造船行业在今明两年仍会在底部徘徊，在2012年之前回暖的可能性不大。根据对公司基本情况的分析和预测，我们给予公司“中性”评级。 z 不过，海运行业的景气度在一年中不同季节有所波动，一般来说海运行业在每年的二、三季度表现较好，这会给造船类股票带来交易机会，建议近期关注。 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 销售收入(百万元) 1456.36 1456.36 1601.99 1922.39 销售收入增长率 9.73% 0.00% 10.00% 20.00% EBITDA(百万元) 148.06 218.52 213.69 218.26 净利润(百万元) 95.24 98.44 96.11 101.07 摊薄EPS(元) 0.263 0.272 0.265 0.279 PE(X) 51.03 49.37 50.57 48.09 EV/EBITDA(X) 30.55 19.68 19.85 18.13 PB(X) 3.57 3.33 3.12 2.93 ROIC-WACC 12.28% 8.66% 9.30% 8.95% 资料来源：中国银河证券研究所 相关研究 1．造船业：世界造船业处于行业周期底部，中国开始成为世界 2010.02.06 2．造船业类上市公司综合情况比较与分析 2010.02.23 3．海运行情景气度的季节性波动给造船类股票带来交易性机会 2010、03．05 公司深度研究/造船行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 船舶配件业务的提高是是公司未来发展的驱动因素，公司船配业务未来三年将保持25%的增长率。预计未来公司此项业务收入占公司主营业务的收入将超过60%。 根据公司目前发展情况，结合与公司交流了解到的情况，我们预计未来三年公司主营业务收入分别是145636万元、160199万元、192239万元，未来三年公司投资收益分别为4600万元、3500万元、2600万元，每股收益分别为0.272元、0.265元、0.279元。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为，这次造船业的萧条会对我国造船业造成严重的打击。我们不这样认为，恰恰相反，我们认为：这次造船业的萧条加速造了世界造船中心向中国转移的速度，中国已经成为世界造船第一大国，并向造船强国迈进。我们认为，这次造船业的萧条加速造了世界造船中心向中国转移的速度，并有利于我国造船业扩大市场份额、提高国际竞争力，从而促使中国造船业变成真正的造船第一大国、造船强国。从2010年第一季度的三大造船指标来看，中国全部列世界第一位，可以说，中国已经成为实实在在的世界造船第一大国，并向造船强国迈进。 中船股份船配业务量的提升，将在中国造船行业的大发展中获得收益。 公司估值与投资建议： 根据我们对公司基本情况的分析和预测，我们给予公司“中性”评级。 不过，海运行业在一年中不同季节有所波动，一般来说海运行业景气度在每年的二、三季度表现较好，这会给造船类股票带来交易机会，建议近期关注。 公司股价表现的催化剂： 我们认为公司2009年业绩是近年公司业绩的最低点，未来几年公司业绩将会得到提升，因此，业绩提升将是公司股价表现的催化剂。 主要风险因素： 第一，目前造船行业处于萧条期，这个萧条期持续多长时间还难以回答，如果持续萧条，将对公司业务发展是直接打击；第二，金属原材料的成本、能源成本占公司成本比例较高，近年来，受需求变化的影响，金属原材料及能源价格大幅波动。原材料和燃料动力价格的大幅波动，也可能会对本公司的盈利能力产生影响测。 公司深度研究/造船行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1目 录 一、船配业务逐渐成为公司的主要业务.................................................................................................................................... 2 二、船配业务未来发展前景广阔................................................................................................................................................3 三、公司已经进入稳定发展期....................................................................................................................................................5 四、公司未来盈利预测................................................................................................................................................................ 7 五、投资建议................................................................................................................................................................................ 8 公司深度研究/造船行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2一、船配业务逐渐成为公司的主要业务 中船股份（600072）上市之前是江南造船（集团）有限责任公司的一个所属部门——钢结构机械工程事业部，在中船股份刚开始独立出来的时候，公司主要业务是：钢结构、成套设备和液罐，不过收入占比最大的是钢结构。 在上市后的最初几年，只有钢结构业务的规模在持续扩大，其它没有得到发展。而由于钢结构这一领域技术含量较低，在民营企业纷纷涌入市场后，中船股份的传统优势被逐渐弱化，承接项目所能获取的利润越来越少。 面对陷入低潮的企业，公司开始在保持原有业务的基础上，大力拓展船舶配件业务和机械制造业务。在公司业务调整的过程中，船舶配件业务所占比例不断提高，目前已经超过40%，如果考虑到机械制造业务中的一些船配业务，公司的实际船配业务收入所占比例已经超过50%，如下图为近年来公司产品结构的情况。 图1：2001年以来公司产品收入构成比例变化情况 资料来源：公司历年公开年报 目前公司三大业务的收入比例结构为：船舶配件40.98%、机械制造34.64%、钢结构24.38%。 图2：2009年公司三大产品收入构成比例情况 船舶配件41%机械制造35%钢结构24% 资料来源：公司2009年年报 0%20%40%60%80%100%200120022003200420052006200720082009船舶配件机械制造钢结构 公司深度研究/造船行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3我们预测，未来几年公司船舶业务所占比例将继续提高，纯粹的船舶配件业务将有望达到60%以上，如果考虑到机械制造业务中相当部分也涉及到船舶配件的话，整个船舶配件业务收入有可能达到80%以上。 图3：未来几年公司产品结构预测 0%20%40%60%80%100%20092010E2011E2012E船舶配件钢结构机械制造 资料来源：中国银河证券研究所 二、船配业务未来发展前景广阔 公司大力发展船配业务，将船舶上层建筑、轴舵、舱口盖、船舶的机舱单元系统四个方向作为发展目标，船配业务将成为公司业务未来发展的主要看点。在公司的调整过程中，船舶配件业务所占比例不断提高，目前已经超过40%，如果考虑到机械制造业务中的一些船配业务，公司的实际船配业务收入所占比例已经超过50%。我们认为船舶配件业务有巨大的潜在增长空间。 1、中国船舶设备配套率严重不足 船舶配套业是造船业发展的基础工业，是船舶产业的重要组成部分，其技术水平的高低、质量的优劣体现了一个国家船舶工业的综合实力和竞争能力。 国产设备装船率是衡量一个国家船舶配套业发达程度的重要指标。 与造船业发达国家80%-90%甚至接近100%的国产设备装船率相比，我国目前的国产设备装船率很低，平均不足50%，显示我国的船舶配套设备制造能力和市场开拓具有很大的发展空间（见下图）。 公司深度研究/造船行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4图4：世界主要造船国设备装备率国产化比较 资料来源：克拉克松研究公司 一般情况下，船舶配套设备费用占总船价的30-40%，而目前我国已经成为世界第一造船大国，每年船舶总产值巨大，以20