中国银行：第一季度业绩总结

2010年5月7日蔡卓妍分析师+852 3411 3705朱Chu（Michael Chu）研究助理+852 3411 3706估价表中国银行1Q结果总结发生了什么？事件：剔除招商银行的在线业绩以及由于成本高昂而导致中信的业绩令人失望的情况，H股银行的2010年第一季度业绩均超过了彭博社的共识。影响：第一季度业绩强劲，受到资产增长和手续费收入的推动，抵消了NIM疲软和拨备增加的影响。我们预计第二季度收入将持续增长，而信贷成本是利润的波动因素。从季度环比看，民生银行和建行的底线在第一季度跑赢大盘，我们预计这一情况将在第二季度持续下去。但是，我们预计招行和BCOM的1H业绩将跑赢同比。第一季度的正收益驱动因素包括：1)强劲的收入增长：收入增长主要由手续费收入激增（归功于WM产品销售，进出口活动和公司融资活动）所致。我们预计该驱动程序将继续保持强劲增长。2)强劲的资产增长/较高的资产负债表负债率：该部门的平均资产增长为6％，这是由于：1）强劲的存款增长（BCOM，CITIC，CCB）； 2）银行间负债（招行和民生）的良好增长；要么3)两者（中行，工行）。与此同时，招商银行和民生银行的杠杆作用强劲，LDR分别上升4％和5％，至77％和83％。3)提高成本效率：中行，中行和中信的成本收入比保持稳定，建行，招商银行和民生的成本收入比有所改善，有助于保持强劲的PPOP增长。4)改善资产质量：大多数银行（BCOM和民生银行除外）均出现不良贷款双双下降的情况，不良贷款环比增长温和，这表明资产质量良好。由于不良贷款余额减少和地方政府融资平台贷款的额外拨备，覆盖率也大大提高。关键挑战包括：1)一季度NIM疲软：1季度NIM疲软的原因是：1）银行间同业拆借成本增加-特别是在中银，交通银行和民生银行； 2）较低的再投资收益率-特别是在BCOM，建行； 3）逆向活期存款迁移； 4）存托凭证减少-特别是中信银行，中信银行； 5）资产结构转向央行存款。以上所有抵消了更好的信贷定价和贷款组合。我们预计银行的第二季度净息差将趋于稳定，而较小的银行将承受更大的压力。2)小型银行的存款趋势疲弱：招行和民生的存款薄弱（环比分别增长2％和-0.4％）可能会限制贷款增长。3)LGFV设置权重于底线：银监会要求银行调查其LGFV敞口，并通过适当的准备金将没有担保，抵押或现金流量产生的此类贷款重新分类为“可疑”类别，从而增加信贷成本压力。行动：该行业目前的市盈率为1.8倍2010年预期市盈率（9.8倍2010年预期市盈率），接近2月份以来的年初至今低点，当时该行业处于巨大的政策风险和资金筹集中。我们认为，由于大多数政策风险已被计入，筹集资金的风险已消除，加息临近，我们认为当前的股价疲软提供了良好的入场机会。招银国际，BCOM和中信是我们该行业的首选。PBR（x）市盈率（x）每股收益同比增长（％）净资产收益率（x）收益率（％p.a.）银行股票代号分享价格（港元）评分目标价（港元）(%)2010年2011年2010年2011年2009年2010年2011年2010年2011年2010年2011年中信998港币4.613星购买6.20341.31.19.06.4(8.3)17.833.415.518.52.83.9商业银行3328港币8.213星购买11.00341.71.49.38.05.620.611.419.718.93.54.4招商银行3968 HK17.582星购买22.00252.52.011.59.1(13.1)34.620.423.423.42.02.7中银3988 HK3.912星购买4.70201.41.18.67.426.019.410.417.416.45.06.1民生1988香港7.742星购买9.20191.51.210.18.150.91.918.215.315.92.02.5建行939港币6.282星购买7.40182.01.59.77.915.319.217.521.621.54.55.7中国工商银行1398 HK5.561星购买6.30131.91.610.58.516.116.117.620.520.94.25.3资料来源：彭博社，三星预报价格截至10年5月7日本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。分析认证和重要披露从第16页开始行业更新 2010年5月7日行业更新–中国银行2图1：第一季度趋势和第二季度预测一季度业绩摘要和二季度展望大型银行，BCOM和民生银行都公布了2010年第一季度的业绩好于预期，其中民生银行超过了预期，为全年预测的30％。招商银行与公司的初步估计相符，而中信则因成本高昂而略微低于市场预期。一季度业绩强劲，这得益于资产增长（平均环比增长6％）和手续费收入（平均同比增长51％），以及成本收入比基本稳定（在建行，招行和民生方面甚至有所改善） —帮助抵消疲软的净息差（环比下降-2个基点，同比增长2个基点）和对地方政府融资平台贷款的拨备上升。我们预计，随着NIM的适度扩张和手续费收入的持续强劲增长，第二季度的收入将持续增长，而信贷成本是盈利的波动因素。在资产负债表方面，我们认为随着特别提款权的下降，贷款和存款的增长将放缓，尤其是在较小的银行。民生银行和建行在第一季度录得最好的底线增长，我们预计第二季度将保持增长势头。但是，我们预计招行和BCOM的1H业绩将跑赢同比。一季度趋势2Q预测损益（同比）顶线收费推动强劲增长利息和费用驱动的强劲增长；由于较高的可比基数，民生承受压力（1H09出售海通投资的一次性收益）NIM（QoQ）大多数银行是胖子还是跌子适度扩张收费收入强大动量继续CIR大多数银行基本稳定；招行看大趋势继续改善信贷费用各银行的趋势各不相同；部门平均稳定趋势继续底线民生带动强劲增长强劲增长；招行表现优于大市；民生跑输大市资产负债表（QoQ）贷款增长年初信贷放宽后加速发展放慢信贷控制和去杠杆化（小型银行）存款增长基本上与贷款增长一致，但招行业务疲软减慢速度，除了招行和民生以成本加速和民生NIM的LDR大致稳定，招行和民生上涨大体稳定，中信，招银，民生跌至75％不良贷款除中信银行和BCOM以外的大多数银行的余额下降稳定至中等增长覆盖率进一步提高趋势将继续资料来源：公司数据，三星证券图2：2010年第一季度主要财务指标比较收入持久性有机污染物净利广告支出回报率NIMNIM chg贷款增长长宽比C / I比覆盖范围比（％，同比）（％，同比）（％，同比）(%)(%)（％pts QoQ）（％，QoQ）(%)(%)(%)部门平均值3033381.202.42-0.026.87038194中国工商银行2016181.372.330.005.85934180建行1518341.422.390.015.16033192中银3433411.142.04-0.038.264*39172商业银行3333311.222.41-0.118.771*33155招商银行31 48 401.112.490.197.27741272中信3735280.982.52-0.146.37843170民生4246711.172.79-0.086.18345219资料来源：公司数据，三星证券注意：*中银和商业银行的本地人民币业务**绿色（橙色）表示该行业中最好（最差） 2010年5月7日行业更新–中国银行3中银商业银行环比一季度业绩分析收入由于资产增长和手续费收入稳健增长，银行的平均收入环比增长8％（同比增长30％），显示强劲的收入增长。图3：第一季度收入同比和环比增长50(%)403020100工行建信中信*民生资料来源：公司数据，三星证券注：*仅中信季度数据为银行1.利息收入大多数银行的利息收入增长温和，主要是由于资产增长或资产负债表杠杆。招商银行和民生银行的季度环比增幅最高，分别为10％和6％。尽管我们认为，由于去杠杆化压力，这在第二季度将无法持续。 BCOM是唯一一家利息收入下降（季度环比下降-2％）的银行。图4：一季度利息收入同比和环比增长(%)453525155-5中国工商银行建行中信*民生资料来源：公司数据，三星证券注：*仅中信季度数据为银行中银商业银行环比 2010年5月7日行业更新–中国银行41Q09 4Q09 1Q10 中银民生建行 中信中国工商银行 招商银行系统 商业银行NIM趋势图5：2010年第1季度与2009年第4季度的NIM趋势(%)3.102.902.702.502.302.101.901.70工行建行中行建行招行中信（银行）民生资料来源：公司数据，三星证券总体而言，由于以下因素的混合影响，行业NIM趋势趋弱（平均环比增长2个基点）。积极推动因素：1)有利的贷款组合转变和更好的贷款定价：普通银行贷款取代了贴现票据（DBs），并且由于信贷扩张速度放缓，银行对中小企业贷款的贷款定价能力得到了增强。 3月底，系统贴现票据占总贷款余额的百分比下降至历史低点4.1％；但是，我们相信压缩将继续，尽管幅度会下降。图6：贴现票据占总贷款余额的百分比25(%)20151050资料来源：公司数据，三星证券2)银行间市场利率环比上升：一季度，银行间市场利率环比上升，带动了银行同业资产和DB的收益率。我们认为，鉴于招行的同业资产快速周转和对DB的敞口更大，CMB从中受益最大。09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月2010年2月10月3日 2010年5月7日行业更新–中国银行5图7：SHIBOR波动，季度平均值2.402.202.001.801.601.401.201.00(%)1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10资料来源：CEIC，三星证券图8：一季度银行同业资产更换/重新定价资产百分比总计（i）+（ii）银行同业资产占国际能源署（i）的百分比IEA（ii）占IEA的百分比增长（％，环比）中国工商银行4.01.55.528建行0.50.00.5-7中银4.12.06.128商业银行4.91.46.320招商银行9.81.311.110中信5.50.05.5-34民生0.50.00.5-5资料来源：公司数据，三星证券3)资产负债表负债：资产负债表的杠杆作用在第一季度暂时提升了招行和民生的净息差。正如多家银行的管理层所证实的那样，三家存贷比较小的银行目前已超过银监会规定的75％，它们很可能面临更大的去杠杆压力，要求到6月底将资产负债表降至阈值以下。图9：LDR变化，QoQ(%)8580+3.75-1.50+5.06757065招商银行民生资料来源：公司数据，三星证券3M SHIBOR1年期SHIBOR中信09年4季度1季度 2010年5月7日行业更新–中国银行618161412108617负面驱动因素：1)不利的资产组合转向低收益率的中央银行存款：为准备上调存款准备金率，继第一季度全面上调存款准备金率100个基点，并预计今年余下时间将进一步上调之后，银行已将更多资产分配给强制性和盈余央行存款账户。图10：存款准备金率提高至5月10日20(%)资料来源：中国人民银行，三星证券注意：小型银行的存款准备金率将在10年5月升至15％2)LDR下降：中银和中信的LDR下跌（分别比上一季度下降-2.6％和-1.5％pt）给NIM带来了压力。3)银行间同业融资成本较高：由于市场利率上升，银行同业拆借成本在第一季度上升。我们认为，由于高额银行同业拆借资金（即来自保险公司的定期存款）面临的风险更大，BCOM和中银遭受的损失最大。我们预计2季度中信银行同业拆借的增长速度将快于同业，这可能会拖累NIM。图11：一季度银行同业负债更换/重新定价新负债总计（i）+（ii）银行同业负债IEA（i）占IEA（ii）的百分比占IEA的百分比增长（％，环比）中国工商银行8.11.19.112.6建行6.90.06.90.4中银8.02.910.924.2商业银行14.70.415.11.8招商银行12.63.516.126.4中信8.60.08.6-49.8民生8.83.712.532.9资料来源：公司数据，三星