希腊事件演变为新的次贷危机可能性加大

敬请阅读正文之后的免责声明 [table_main] 境外市场快评 2010年05月05日 境外市场快评 希腊事件演变为新的次贷危机可能性加大 [table_research] 研究员： 高利 张雪川 高羽 周东海 郭艳红 Tel： 010-59370853 Email： gaoyu@hczq.com 联系人： 廖玉玲 Tel： 0755-82027508 Email： liaoyuling@hczq.com 事项： 5月2日，欧元区国家与IMF同意向希腊提供为期三年规模达1100亿欧元的救助。4日希腊工会不满政府财政赤字削减计划，开始罢工。同时，市场有传言称西班牙正向IMF寻求贷款援助，引发这些国家与德国国债收益率之差迅速扩大，全球股市暴跌，欧元兑美元贬值，大宗商品价格跳水。 华创观点： 1、希腊问题最好的结果是按照欧洲政治家的设想，救助资金到位，削减赤字计划按部就班，希腊重新回到全球资本市场中进行融资。即使如此，欧盟将债务危机的影响尽可能地控制在希腊的努力将很难实现，下一步危机可能会扩散到包括葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊和西班牙小猪五国(PIIGS)，欧洲债务危机有恶化趋势。 2、按照次贷危机发展的路径，我们认为目前希腊债务危机处于第一个阶段，即风险暴露与挽救计划出台阶段，并有可能出现回光返照（危机已经过去的假象），但对实体经济的威胁还没有真正到来，需要经历实体经济见底及政府大幅刺激才能宣告结束。因此，即使出现希腊问题解决的情况，依然可能出现更坏的情况。希腊事件演变为新的次贷危机可能性加大。 3、影响程度上，与次贷相比，2009年5个国家GDP的总值是2.7万亿, 占欧元区的GDP的总值比是30% ；5个国家所有的负债总数是3.8万亿，占欧元区GDP比重为43%。美国次贷期间CDS市场总值为60万亿左右，假设10%的违约率，将有6万亿左右的违约风险，此一项占美国08年美国GDP的比重为40%左右，加上MBS、ABS和CDO，占美国GDP比重将更大，从此种角度看，如果发生最严重的情形，其冲击较次贷冲击将相对较小。 4、由于中国目前的经济复苏与增长以消费和投资构成的内需驱动，因此外部环境暂时和轻度恶化不会对国内经济构成大的威胁。而且，近期出台的货币政策针对资产泡沫，一旦泡沫减小，政策回旋余地很大。需要关注的是，外部环境变化对汇率政策调整有潜在影响。 5、此次危机的深化将使欧元兑美元步入长期跌势，加上债务危机演变为实体经济的衰退，加上中国压缩高耗能产业，商品供需局面将变为宽松，很有可能出现的情况，商品货币和欧元同时对美元疲软，美元上涨同时商品价格下跌。 [table_relation] 相关研究报告 《希腊、葡萄牙债务危机持续恶化 大宗商品价格受抑》 2010-04-28 敬请阅读正文之后的免责声明 2 / 12 境外市场快评 目 录 一、欧洲债务危机有恶化趋势 ....................................................................................................... 3 二、欧洲债务危机能否演变为新的次贷危机 ............................................................................... 7 三、欧洲债务危机对中国经济的影响 ........................................................................................... 9 1、中国目前的经济复苏与增长以消费和投资构成的内需驱动 ......................................... 9 2、谨慎调整货币政策针对资产泡沫 ..................................................................................... 9 3、希腊债务危机对中国经济不会造成大的冲击，但对汇率政策有潜在影响 ............... 10 四、欧洲债务危机对美元、大宗商品走势的影响 ..................................................................... 10 1、欧洲自身的贸易关系决定了对大宗商品价格影响有限 ............................................... 10 2、中国的紧缩政策和压缩高耗能产业，将对基本金属需求影响更为重大 .................... 11 3、如果债务危机快速扩散（可能性最小），则可能导致市场陷入流动性危机，资产价格迅速下跌，基本金属的需求也随之消失，导致价格进一步下跌 ................................. 11 4、此次受欧洲债务危机打击最大的是欧元价值，欧元兑美元长期弱势不可避免 ........ 11 敬请阅读正文之后的免责声明 3 / 12 境外市场快评 一、欧洲债务危机有恶化趋势 5月2日，欧元区国家与国际货币基金组织（IMF）同意向希腊提供为期三年规模达1100亿欧元的救助。其中，欧元区成员国将提供800亿欧元的救助资金，IMF将提供其余的800亿欧元。该方案要求希腊在3年内削减其财政赤字300亿欧元，在2014年将财政赤字占GDP比重降至3%以下。希腊将在6日投票决定是否通过该方案。 5月4日，希腊工会不满希腊的财政赤字削减计划，开始罢工；市场有传言称西班牙正向IMF寻求贷款援助。尽管西班牙总理予以否认，对欧元区债务扩散的担忧再度升温使欧元兑美元跌至一年来最低点，跌幅近1.6%。两年期希腊国债收益率上涨354个基点，涨幅34%。标普跌幅2.4%；希腊股市跌幅超过6%，西班牙股市跌幅超过5%，德国下跌2.6%，法国下跌3.6%；金属铜超过5%；、铅下跌超过7%；锌、镍下跌超过6%；铝下跌超过4%；原油跌幅4%。 5月5日，希腊罢工升级为暴力形式，并导致3人死亡和4栋建筑被烧；穆迪评级表示有可能调低葡萄牙评级，恵誉评级将高盛前景调为负面。避险资金涌向德国和美国国债，导致德国2年期国债收益率跌幅超过15%，美国2年期国债收益率下跌8.5%；希腊10年期国债较德国国债收益率之差扩大至730个基点，葡萄牙10年期国债较德国国债收益率之差扩大至创纪录的290个基点，西班牙10年期国债较德国国债收益率之差扩大至欧元诞生以来最高点。欧元兑美元汇率跌破1.29，铜一度跌破6700美元，后收回部分跌势，收于6958美元；镍跌幅一度超过16%，收盘时镍下跌11%；铅跌5.8%，原油跌下80美元，跌幅3.4%，全球股市金融股领跌。 欧洲债务危机在过去五个月中愈演愈烈，市场担心的主要风险： 1、就算本周末希腊政府从欧盟和IMF获得足够的援助让它暂时维持下去，由于经济持续衰退（2010年GDP-4%，2011年GDP-2.6%）、劳动力缺乏竞争力、生产能力低下，痛苦的削减支出和加税计划导致的大规模社会动荡（希腊的主流感觉自己是在为统治阶层犯下的错买单），债务持续累高（据《经济学人》估计，2014年希腊政府债务和GDP的比值将高达149%），这些层层因素叠加在一起，迟早希腊将不可避免地出现某种形式的违约和债务重组。 2、希腊的债务问题恐将蔓延至葡萄牙和西班牙这两个财政状况同样捉襟见肘且同样经济增长乏力的欧元区国家（见图），而整个政治联盟没有表现出可以大规模地长时间地救助这些国家的意愿和能力。 3、由于先天的缺陷，欧元区缺乏意愿建立一个有力的财政监督机构，这个制度性的问题不解决，以后难保不出现一个个“希腊”。 4、三年救助计划的实施完全是基于希腊能严格遵守IMF开出的药方抓药，希腊根本消化不了IMF苛刻的经济和财政政策的改革，最终导致救助计划失败。 我们认为，目前的欧洲债务问题有几种演变结果： 第一种结果：本周末欧元区各国拿着各自国会同意的救援金去布鲁塞尔共商如何尽快安抚市场。直接的方式，即欧元区国家通过紧急政府贷款，或者间接的方式欧洲央行购买希腊国债。 第二种结果： 救助计划难产，希腊很可能出现债务违约的情况。目前，欧元区的政客面对无法说服各自的选民为什么要救助这种挥霍无度、毫无信誉的国家，救助金很可能无法收回。 敬请阅读正文之后的免责声明 4 / 12 境外市场快评 按照标普评级的预测，如果希腊债务重组，债权人顶多能收回30%到50%的本金。从成本上看，其他国家欧元区有动机让希腊违约。根据国际清算银行的数据，希腊政府债务中2130亿欧元是海外持有，其中760亿由欧洲的银行持有（法国银行340亿，德国银行200亿）。尽管希腊违约将把德国和法国数家持有大量希腊主权债务及私人债务的银行拖入险境。不过考虑到救助希腊可能是个无底洞，救助资金有可能不得不不断追加，欧元区国家可以利用本来援助希腊的资金直接地救助本国在希腊有风险敞口的这些银行。这带来的后果是：一劳永逸地解决希腊问题—将希腊踢出欧元区，受伤的估计是那些没有靠山的投资者。同时这将给国际债券市场照成恐慌，蔓延至其他欧元国家和新兴市场。 第三种结果：希腊自己退出欧元区。对希腊来说，正如它的财政部长所指出的那样，希腊要么（接受援助，削减支出）选择一条艰难的救赎之路”salvation”，要么死路一条“dead-end”. 所以希腊不可能主动退出欧元区，也没必要退出欧盟。对希腊来说，不管怎样，在欧元区内部违约都比退出欧元区后违约更为明智。 我们认为，最好的结果是一切按照欧洲政治家的设想，救助资金到位，削减赤字计划按部就班，最终希腊重新回到全球资本市场中进行融资。但即便如此，已处于衰退中的希腊经济因实施削减赤字计划、开支减少、税收加重而进一步拖累经济复苏的进程。 图表 1外国银行持有希腊政府债务情况 图表2 外国银行持有葡萄牙政府债务情况 数据来源：the Economist 敬请阅读正文之后的免责声明 5 / 12 境外市场快评 图表3 欧元区五国总债务交叉持有链 数据来源：NYTIMES 图表4 欧元区五国总债务占GDP比重 115.16453.2115.876.8020406080100120140希腊爱尔兰西班牙意大利葡萄牙 数据来源：Bloomberg 华创证券研究所 敬请阅读正文之后的免责声明 6 / 12 境外市场快评 图表5 欧元区五国财政赤字占GDP比重 -13.6-14.3-11.2-5.3-9.4-16-14-12-10-8-6-4-20希腊爱尔兰西班牙意大利葡萄牙 数据来源：Bloomberg 华创证券研究所 图表6 欧元区五国经常帐赤字占GDP比重 -7.289-0.726-4.977-2.374-8.885-10-9