季报点评：重申未来要点在产能扩张

四川长虹（600839）季报点评 公司跟踪报告（TMT/信息家电） 重申未来要点在产能扩张 6 个月目标价 10 元 投资要点： 当前股价 6.80 元 投资评级 买入 研究员：高俊芳（执业证书号：S0640209120109）  昨日四川长虹发布2010年一季报，归属于上市公司股东的净利润为0.56亿元，较上年同期增长108.08%，不过扣除非经常损益每股收益为－0.017元，较上年同期增长－90.45%。主要是产品价格下降导致的毛利水平下降以及销售费用较高所致，我们认为未来的要点依然在产能扩张，只有产能扩张以后才能有效降低成本并提升毛利水平，也只有产能扩张才能摊薄销售及其他费用开支。 电话：0755-83778731 Email：junfanggao@tom.com 报告日期：2010.04.28 基础数据 上证指数 2908 总股本（百万） 1898 流通A股（百万股） 1893 流通B股（百万股） 0.00 总市值（百万） 12872 流通A股市值（百万） 12906 每股净资产（元） 5.04 ROE（1Q，加权平均） 0.059% 资产负债率（09） 63.23％ 近一年四川长虹股价表现  对于销售费用的上升，我们判断公司为了市场份额，作为追赶者角色，加大对销售的让利来进行激励。季度报告显示，公司一季度销售收入 88.21 亿元，较上年同期增长 45%，我们判断全年增幅应该高于这个水平。  对于毛利水平的降低，我们认为更多的来自于产品价格的下降和采取主动的降价销售所致，在家电竞争越来越激励的情形下，公司的这种经营策略需要达到一定的规模效应以后才能逐步显现出其积极作用来。对于产品价格下降趋势的判断，可以参照海信电器、TCL 的毛利水平即可明显看出来。  短期股价催化剂：可能与三网融合有关的国家战略产业投资项目；潜在的并购整合行为。  投资建议：随着平板电视毛利水平的恢复性上升和产能的不断释放，公司业绩有望在今年迎来快速增长（毛利对利润的边际贡献高）。维持买入评级，按照PB估值法未来6个月目标价看到10元。  风险提示：市场景气度下降以及公司营销策略失误是主要的风险因素。  财务数据与估值 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04四川长虹上证综合指数 2009 2010E 2011E2012E主要财务指标 31458 44041 52849 61221 营业收入 13%40% 20%16% 收入同比(%) 116 413 571 642 归属母公司净利润 272%257% 38%12% 净利润同比(%) 18.5%20.0% 19.5%19.0%毛利率(%) ROE(%) 1.2%4.1% 5.4%5.7%每股收益(元) 0.06 0.22 0.30 0.34 P/E 115.89 32.48 23.49 20.91 P/B 1.40 1.34 1.26 1.19 图表来源：wind EV/EBITDA 15 7 6 6 相关报告： 1.业绩、估值驱动股价上涨－2009.7 2.四川长虹业绩预告点评－2010.3 3.四川长虹年报点评－2010.4 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 资料来源：江南金融研究所 注：未来三年 EPS 按照 18.98 亿总股本测算，未考虑转增带来的股份变动，10年业绩计入地产业务带来的收益贡献。 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68 号航空大厦 2902 室（518031） 四川长虹一季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 图表 1 四川长虹单季度营业总收入及同比增长率 0204060801001201Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10-20-100102030405060营业收入（亿元）同比增长率（％）资料来源：江南金融研究所 图表 2 四川长虹单季度毛利率变动情况 05101520251Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10单季度毛利率（％） 资料来源：江南金融研究所 图表 3 四川长虹单季度费用变动情况 单位：百万元 -500050010001500200025001Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10销售费用管理费用资产减值损失总和资料来源：江南金融研究所 四川长虹一季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 图表 4 海信电器单季度毛利率变动情况 05101520251Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10单季度毛利率（％） 资料来源：江南金融研究所 图表 5 TCL 单季度毛利率变动情况 12.51313.51414.51515.51616.5171Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10单季度毛利率（％） 资料来源：江南金融研究所 注：其中彩电业务毛利率16.2%，环比略有恢复，但同比下滑2个百分点，从海信和TCL的毛利水平变动看，长虹毛利下降更多的应该是来自产品价格下跌对毛利的压缩。 四川长虹一季报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 资产负债表利润表会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产24271277033254437757营业收入31458440415284961221 现金7052550060006500营业成本25643352334254449589 应收账款2999415349735779营业税金及附加140198238275 其他应收款347621717816营业费用3618482553386122 预付账款56683210081160管理费用1295180621672449 存货8296107311291315234财务费用91333287219 其他流动资产5011586669338268资产减值损失250234241240非流动资产12265118261107810302公允价值变动收益29405040 长期投资576513520530投资净收益237200200200 固定资产7401683661775440营业利润686165322852567 无形资产3042304230423042营业外收入155000 其他非流动资产1246143613391290营业外支出153000资产总计36536395294362248059利润总额688165322852567流动负债17975198032189924102所得税148248343385 短期借款6136506043273776净利润539140519432182 应付账款5639669480839422少数股东损益42499213711540 其他流动负债62008049948910905归属母公司净利润116413571642非流动负债5128485648804910EBITDA1355276033653587 长期借款2091209120912091EPS（元）0.060.220.300.34 其他非流动负债3037276527892819负债合计23103246582677829012主要财务比率 少数股东权益3861485362247765会计年度20092010E2011E2012E 股本1898189818981898成长能力 资本公积3576357635763576营业收入12.6%40.0%20.0%15.8% 留存收益4109452350755698营业利润136.7%140.8%38.3%12.3%归属母公司股东权益9572100171062011283归属于母公司净利润272.2%256.8%38.3%12.3%负债和股东权益36536395294362248059获利能力毛利率(%)18.5%20.0%19.5%19.0%现金流量表净利率(%)0.4%0.9%1.1%1.0%会计年度20092010E2011E2012EROE(%)1.2%4.1%5.4%5.7%经营活动现金流-2411 -95 14121094ROIC(%)3.8%9.6%11.9%12.1% 净利润539140519432182偿债能力 折旧摊销577774792801资产负债率(%)63.2%62.4%61.4%60.4% 财务费用91333287219净负债比率(%)36.22%29.61%24.52%20.74% 投资损失-237 -200 -200 -200 流动比率1.351.401.491.57营运资金变动-3402 -3956 -2243 -2764 速动比率0.870.840.870.91 其他经营现金流211548833856营运能力投资活动现金流-724 -29 127195总资产周转率0.961.161.271.34 资本支出197435010应收账款周转率6766 长期投资-26 -45 810应付账款周转率5.125.715.765.67 其他投资现金流1224276136205每股指标（元）筹资活动现金流4753-1427 -1040 -789 每股收益(最新摊薄)0.060.220.300.34 短期借款912-1076 -733 -551