年报点评：毛利随产品结构调整回升,未来要点在产能扩张

四川长虹（600839）年报点评 公司跟踪报告（TMT/信息家电） 毛利随产品结构调整回升，未来要点在产能扩张 投资要点： 6 个月目标价 10 元  昨日四川长虹发布2009年度财务报告，报告期内，公司实现营业收入314.58 亿元，较上年同期增长12.63%；实现营业利润6.86 亿元，较上年同期增长136.72%；净利润5.39 亿元，较上年同期增长105.34%；归属于上市公司股东的净利润1.16 亿元，较上年同期增长272.17%。扣除地产业务因素，比我们此前分析报告预期的稍微低一些。从财务报告看，营销、管理费用和少数股东权益偏高是主要原因。 当前股价 7.07 元 投资评级 买入 研究员：高俊芳（执业证书号：S0640209120109） 电话：0755-83778731 Email：jfgaosz@gmail.com 报告日期：2010.04.09 基础数据 上证指数 3145 总股本（百万） 1898 流通A股（百万股） 1893 流通B股（百万股） 0.00 总市值（百万） 13418 流通A股市值（百万） 13383 每股净资产（元） 5.04 ROE（09，摊薄） 1.21% 资产负债率（09） 63.23％ 近一年四川长虹股价表现  尽管 2009 年业绩低于我们预期，但是年报还是透露出积极因素让我们对公司 2010 年业绩保持乐观：1.彩电行业整体景气度的延续。从消费趋势和政策导向来看，平板电视对 CRT 电视的替代趋势已经形成，随着平板电视功能的丰富、价格的下降以及高清、互联网、3D 节目的日益渗透，平板电视对CRT 彩电的替代正在加速。另外，世界杯（部分比赛将采用 3D 转播）对于运动图像表现出色的 PDP 电视消费来说是一个刺激点；2.公司毛利率水平正在快速回升，产品结构的调整带来的盈利能力提升已经非常明显，为了快速扩大市场份额，“追赶者”的角色使得公司不得不承担营销费用和管理费用上升带来的代价；3.PDP 项目全面量产、长智光电四条生产线正常生产之后，公司经营的重心开始转向扩能、品牌和渠道上，并制定相应的生产营销激励机制。  长虹已经完成机制上的转型和技术上的积累，产业形态和商业模式都基本完成，长虹发展战略开始从求稳转向快速发展。我们判断，长虹今年销售收入将进入一个爆发阶段，主要增长将来自于平板电视的销售。在商业模式上，我们对其实现战略联盟，向系统以及服务提供、内容提供延伸抱有期待，这也正是眼下的三网融合趋势。目前长虹与微软、IBM、GE、AMD、中国电信、盛大等都有战略合作。我们认为，在公司“二次创业”的激励下，产业、资源聚焦的效果将逐步显现。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0402004006008001000120014001600成交金额四川长虹上证综合指数  短期股价催化剂：可能与三网融合有关的国家战略产业投资项目；潜在的并购整合行为。  投资建议：随着平板电视毛利水平的恢复性上升和产能的不断释放，公司业绩有望在今年迎来快速增长（毛利对利润的边际贡献高）。维持买入评级，按照PB估值法未来6个月目标价坚决看到10元。  风险提示：市场景气度下降以及公司营销策略失误是主要的风险因素。  财务数据与估值 图表来源：wind 2009 2010E 2011E2012E主要财务指标 31458 44041 52849 61221 相关报告： 1.业绩、估值驱动股价上涨－2009.7 2.四川长虹业绩预告点评－2010.3 3. 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 营业收入 13%40% 20%16% 收入同比(%) 116 413 571 642 归属母公司净利润 272%257% 38%12% 净利润同比(%) 18.5%20.0% 19.5%19.0%毛利率(%) ROE(%) 1.2%4.1% 5.4%5.7%每股收益(元) 0.06 0.22 0.30 0.34 P/E 115.89 32.48 23.49 20.91 P/B 1.40 1.34 1.26 1.19 联系电话：0755－83778731 EV/EBITDA 15 7 6 6 地址：深圳市深南中路68 号航空大厦 2902 室（518031） 资料来源：江南金融研究所 注：未来三年 EPS 按照 18.98 亿总股本测算，未考虑转增带来的股份变动，10年业绩计入地产业务带来的收益贡献。 四川长虹年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 1.公司2009年定义为“二次创业”和“止滑提升”年。 (1)报告期内，公司国内市场销售取得大幅增长，液晶电视销量同比增长185%以上，等离子电视销量同比增长45%以上，彩电在国家家电下乡系统中销量排名第一；冰箱全年订单销量突破了300 万台，在一二级市场的零售量市场占有率达到10.19%，市场占有率在行业中排名第二；冰箱压缩机销量近1500 万台,继续名列全国第一。国际市场上，公司在澳洲、印尼等根据地区域取得突破，品牌销售稳步提升，报告期内彩电海外自主品牌销售收入同比增长26%。 (2)聚焦资源，启动振兴彩电产业的“龙腾”计划。2009 年10 月，公司全面启动“产业聚焦，振兴彩电”的“龙腾”计划，通过整合公司内部研发、制造、服务等资源，全面提升彩电产业的竞争能力；为满足未来平板电视的市场需求，提升公司平板电视整机生产能力及前端配套能力，公司合计投资约39,100 万元进行平板电视的扩能提升技术改造。 图表 1 四川长虹单季度营业总收入及环比增长率 0204060801001201Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09-30-20-1001020304050营业收入（亿元）环比增长率（％）资料来源：江南金融研究所 图表 2 四川长虹年度营业总收入及同比增长率 0501001502002503003501998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009-30-20-10010203040营业收入（亿元）同比增长率（％）资料来源：江南金融研究所 四川长虹年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 2.产品结构调整之后，2009年下半年毛利率回升趋势非常明显。 公司 2009 年共销售彩电 500 多万台，其中 CRT 电视约占 45%，LCD 约为 44%，PDP 约为 11%。2009 年公司彩电毛利率 17.71%，距离行业平均水平 20%还有一定差距。彩电占主营收入 40%，这拉低了整体毛利水平。手机占主营收入约 10%，毛利率 21.5%；白电业务主要是美菱和华意压缩（没有并表），占主营收入 19%，毛利率 24.7%。应该说白电资产整合效果已经显现，而彩电业务正处于盈利回升期，随着彩电产品结构调整对毛利率的积极提升效用，公司整体毛利水平有望进一步提升。 图表 3 四川长虹单季度毛利率变动情况 05101520251Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09单季度毛利率（％） 资料来源：江南金融研究所 图表 4 四川长虹年度毛利率变动情况 0510152025301998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009毛利率（％） 资料来源：江南金融研究所 四川长虹年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表 5 公司分产品占营收比情况 39.83%19.01%14.54%6%彩电空调冰箱IT产品通讯产品资料来源：江南金融研究所 图表 6 近两年公司各产品毛利变动情况 单位：% 18.79%17.71%24.41%30.76%5.68%6.40%17.31%15.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20082009电视空调冰箱IT产品通讯产品资料来源：江南金融研究所 3.未来的要点在于产能扩张 从公司年度报告可以看出，新项目转入固定资产带来的折旧、营销策略和龙腾计划带来的销售及管理费用提升都使得公司相关费用大幅度上升，而这些费用的投入对于公司长远发展来说都是必要的支出。公司产品组合调整之后，毛利水平开始逐步回升，而公司业绩的提升最终还要落实到净利上来，未来净利能否回升，关键在于产能规模，并能以此来摊销这就和费用的支出。欣喜的是公司在这方面已经做了大规模的投入和准备，2010 年公司迎来产能规模、盈利能力双提升属于大概率事件。 四川长虹年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 图表 7 四川长虹单季度净利率变动情况 -2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09单季度净利率（％） 资料来源：江南金融研究所 图表 8 四川长虹单季度费用变动情况 单位：百万元 -500050010001500200025001Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09销售费用管理费用资产减值损失总和资料来源：江南金融研究所 图表 9 三项费用随产能扩张占比预测 单位：百万元 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007200820092010E2011E2012E13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%营业费用管理费用财务费用三项费用(%) 资料来源：江南金融研究所 四川长虹年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 图表 10 四川长虹净利率变动情况预测 单位：百万元 010,00020,00030,