研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 机械设备 2010年04月28日 公司研究 公司点评 首次评级：短期_推荐，长期_A 苦练内功，迎接光伏低谷后盈利反转曙光 ——天威保变(600550)公司点评 核心观点 股价走势图 2009-4-28～2010-4-28-22%-9%4%17%30%43%09-409-709-1010-110-409年业绩低于预期，10年一季度业绩有所好转。09年公司实现营业收入60.10亿元，同比增长37.56%；营业利润6.77亿元，同比下降39.04%；实现归属母公司所有者净利润5.86亿元，同比下降37.86%；全面摊薄每股收益0.50元；业绩基低于预期。10年一季度营收同比、环比分别增长31.73%、33.20%，归属于母公司净利润降幅收窄至10.51%，实现每股收益0.14元，显示好转迹象（图表1、2）。 上证综指天威保变光伏投资收益因价格急挫大幅下降。受国内外光伏上中下游各环节产能迅猛扩张后行业竞争加剧、及欧洲主要光伏国家补贴政策力度的下调，导致公司的光伏投资收益大幅下滑：1）09年下半年多晶硅价格已跌至成本线以下，导致公司参股35.66%的新光硅业09年净利润由08年的8.07亿元转亏12万元，2）电池组件价格09年经历快速下跌，公司参股25.99%的天威英利净利润也由08年的11.57亿元大幅下跌48.40%至5.97亿元；以上两项为主的合计投资收益同比下降67.48%，占公司利润总额比例下降29.85个百分点至28.71%%（图表3）。 基础数据 总股本(万股) 116800.00流通A股(万股) 57232.0052周内股价区间(元) 27.06-43.15总市值(亿元) 327.16总资产(亿元) 156.02每股净资产(元) 3.516个月 未来公司有望发挥光伏产业链完整与规模优势恢复盈利能力。我们认为，在本轮危机中公司苦练内功以迎接光伏行业春天的来临：1）加强提升晶硅电池生产技术与产品质量以降低电池成本，低成本后才能真正打开国内光伏发电潜在市场；2）积极布局非晶硅薄膜电池以规避光伏技术路线风险，现已进入小规模量产与盈利阶段；3）加快天威四川硅业、乐电天威硅业各3000吨多晶硅项目投产进度，提前至09年8、9月份进入试产阶段。我们认为，在未来光伏行业进入成本竞争时代后，公司有望发挥产业链完整与规模优势获取市场需求爆发式增长的合理盈利水平。 目标价 12个月 相关报告 研究员：肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940209090162 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财务数据与估值 2009A 2010E2011E2012E6010 9154 10823 12191 主营业务收入(百万) 同比增速(%) 37.56% 52.32%18.23%12.64%净利润(百万) 586 793 1070 1348 同比增速(%) -37.86% 35.26%35.02%25.96%EPS(元) 0.50 0.680.921.15P/E 56 413124 公司点评 研究报告 第 2 页 研究创造价值变压器主业走高端化与海外市场寻找持续增长空间。公司作为国内大型变压器三大龙头之一，09年变压器主业营收增长5.92%，略低于特变电工、中国西电两大龙头各6.05%、7.97%的营收增幅；针对国内外电力电网建设特点，未来公司变压器将发挥技术与品牌优势，在两方面寻找持续增长空间：1）国内重点抢占核电及大型火电、水电及特高压电网等未来我国电力建设重点领域配套大型变压器，09年公司中标葛沪直流综合改造工程共计28 台换流变压器及向家坝、溪洛渡水电站右岸电站20台500千伏变压器的供货合同；2）积极开拓俄罗斯、印度等海外市场，2010年2月公司中标印度国家电网公司输变电工程项目共计17台750千伏级变压器。 风电业务处于产销初期，短期难以贡献利润。天威风电科技（整机）已建成具备年产500台1.5MW整机的产能、天威风电叶片一期主厂房钢结构已完成，首批2套1.5MW34米叶片已发运至内蒙古君达卓资风场对接测试，09年报该两项业务合计亏损0.38亿元；我们认为，公司风电业务短期之内要与三大龙头抢市场份额比较困难，且价格竞争下盈利水平不太乐观，短期利润贡献不大；未来突破有待公司发挥电气电控行业制造经验及产业链内部配套成本控制潜力。 维持对公司“推荐_A”的投资评级。我们预计公司2010-2012年营业收入、净利润年均复合增速分别为15.40%、30.41%，对应每股收益预计分别为0.68元、0.92元、1.15元，对应动态PE分别为41倍、31倍、24倍；考虑到公司新能源产业链的完整布局与技术优势，未来产业政策推动下业绩存在超预期成长，给予公司“推荐_A”的投资评级。提示行业竞争加剧导致产品价格下滑及上游铜等金属材料价格上涨压力风险。 图表1：公司近四年单季度营收变化趋势 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 当季营收（万元）同比_YOY环比_QOQ数据来源：公司公告、国都证券研究所 公司点评 研究报告 第 3 页 研究创造价值图表2：公司近四年单季度盈利能力率变化趋势 数据来源：公司公告、国都证券研究所 图表3：公司近四年单季度投资收益及占比变化趋势 0%5%10%15%20%25%30%10%13%16%19%22%25%毛利率(左轴)净利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 当季投资收益（百万元）占利润总额比例 数据来源：公司公告、国都证券研究所 公司点评 研究报告 第 4 页 研究创造价值图表4：天威保变（600550）盈利预测 xm 2007A 2008A 2009A2010E2011E2012E一、营业收入315,627 436,862 600,969 915,392 1,082,266 1,219,065YOY%-0.64%38.41%37.56%52.32%18.23%12.64%减：营业成本252,450338,719485,634748,241876,203977,324毛利率20.02% 22.47% 19.19% 18.26%19.04% 19.83%营业税金及附加1,0011,4382,2233,6624,8705,486 销售费用11,0678,5659,30017,23719,97222,046 管理费用13,57722,29825,97142,16848,36053,383 财务费用11,05123,45533,85743,34848,68853,745期间费用率（%）11.31%12.43%11.50%11.23%10.81%10.60% 资产减值损失2,8832,6163,0973,5614,0954,710 加：公允价值变动收益0-265194001投资收益25,34759,78219,44230,99239,89849,023二、营业利润48,944 99,287 60,52388,166 119,977 151,394YOY%65.79% 102.86%-39.04%45.67%36.08%26.19% 加：营业外收入2,40912,2838,0962,0002,0002,000 减：营业外支出2629,4838961,0001,0001,000三、利润总额51,091102,08767,72289,166120,977152,394 减：所得税4,9285,9726,8916,98110,13512,921四、净利润46,163 96,115 60,83182,185 110,842 139,473YOY(%)137.47% 108.21%-36.71%35.10%34.87%25.83%归属于母公司的净利润44,97994,32158,61679,282107,044134,837少数股东损益1,1841,7942,2152,9033,7984,636净利率（%）14.25%21.59%9.75%8.66%9.89%11.06%总股本（万股）116,800116,800116,800116,800116,800116,800五、每股收益(元）0.390.810.500.680.921.15 资料来源：公司报表、国都证券 公司点评 研究报告 第 5 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 短期 评级 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数 A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平 长期 评级 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 短期 评级 回避 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 长期 评级 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。 国都证券研究员及其研究行业一览表 研究员 研究领域 E-mail 研究员研究领域 E-mail 许维鸿 研究管理 宏观领域 xuweihong@guodu.com 王明德研究管理、农业、食品饮料 wangmingde@guodu.com 李元 机械、电力设备 liyuan@guodu.com 巩俊杰交通运输 gongjunjie@guodu.com 张翔 首席策略分析师 zhangxiang@guodu.com夏茂胜商业、纺织服装 xiamaosheng@guodu.com 徐文峰 基础化工 xuwenfeng@guodu.com 马琳娜建材 malinna@guod