研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 纺织服装 2010年04月29日 公司研究 公司点评 跟踪评级_维持：短期_强烈推荐，长期_A锂电材料增势喜人，期待后续催化剂 ——杉杉股份(600884)公司点评 核心观点 股价走势图 2009-4-29～2010-4-29-19%-1%17%35%53%71%09-409-709-1010-1主业经营性增长良好。一季度公司实现营业收入5.30亿元，同比增长22.98%；营业利润2,150万元，同比增长158.55%；实现归属母公司所有者净利润1505万元，同比增长22.37%；全面摊薄每股收益0.04元；综合毛利率同比提升2.99个百分点至25.62%，其中净利润增幅因报告期政府补助减少导致营业外收支同比下降833万元受到抑制，但从营收、营业利润及毛利率提升幅度来看，表明公司主业经营性增长良好。 上证综指杉杉股份锂电材料业务增势喜人。据调研了解，报告期公司锂电材料业务营收同比增长62%至2.60亿元，实现净利润约1600万元；服装业务营收小幅增长3%至2.68亿元，实现净利润约1300万元，但母公司净利润因固定资产折旧及财务费用承担，亏损额由去年同期的1025万元小幅扩大至1203万元。 基础数据 总股本(万股) 41085.82流通A股(万股) 32011.3952周内股价区间(元) 10.5-23.28公司抢先布局锂电材料产业链优势地位，业绩增厚幅度居A股可比公司前列。我们认为，杉杉股份应为A股锂电材料首选投资标的，判断主要基于：1）公司进军锂电材料近10年，对行业本质把握、产业链布局卡位与市场开拓积累了深厚功底与丰富经验。目前公司已在镍钴矿、关键材料及电池制造等上中下游纵向打造完整产业链（图表 1），同时凭借“正极+负极+电解液”构成横向完整的锂电材料组合，将为公司占据产业链价值与提升盈利水平、及为客户提供匹配完整材料解决方案奠定坚实基础；2）未来受益于电动汽车市场启动，锂电材料业务对公司业绩增厚幅度居前，从目前A股江苏国泰、中国宝安、新宙邦等可比公司的业务构成及锂电材料产能规划来看，杉杉股份的锂电材料业务对公司营收、净利润贡献程度及增厚每股收益均居前（图表2）。 总市值(亿元) 85.58总资产(亿元) 64.68每股净资产(元) 8.496个月 目标价 12个月 相关报告 《国都证券-公司研究-公司点评-杉杉股份(600884):锂电材料产业链优势显著，业绩增厚效应领先》 2010-03-30 研究员：肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940209090162 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财务数据与估值 2009A 2010E2011E2012E2132 2650 3721 4994 主营业务收入(百万) 同比增速(%) -14.43% 24.28%40.43%34.20%净利润(百万) 95 142 294 476 同比增速(%) -0.91% 49.36%107.15%61.80%EPS(元) 0.23 0.400.650.92P/E 90.57 52.0832.0522.64 公司点评 研究报告 第 2 页 研究创造价值近期股价受累于宁波银行下跌，期待后续利好催化剂。近期受房地产严厉政策导致公司持股7.16%的宁波银行下跌幅度约20%，按我们的分项估值杉杉股份市值合理调整幅度在5%左右，近期走势基本吻合。期待后续多项利好因素：1）目前公司正在与日本户田、澳洲HRR洽谈合作正式签约条款，进程较为缓慢但正在顺利推进；2）市场期待的新能源汽车补贴政策虽然目前晚于预期，但电动汽车作为我国大力鼓励发展的新兴产业的重大专项领域，预计文件出台只是时间问题。 维持对公司“强烈推荐_A”投资评级。我们预计公司2010-2012年营业收入、净利润年均复合增速分别为37.28%、83.08%，对应每股收益预计分别为0.35元、0.72元、1.16元；公司凭借行业经验与市场地位，抢先纵横布局动力锂电材料产业链一体化与产品完整组合的优势，有望成为电动汽车市场启动的充分率先受益者，维持对公司“强烈推荐_A”投资评级。提示锂电技术更新、新能源汽车补贴政策不达预期及上游镍钴原材料价格变化等风险。 图表 1：公司布局的锂电材料产业链一体化优势显著 锂电产业子公司主营业务注册资本（万元）持股比例备注宁波杉杉新能源技术发展有限公司投资管理10000 100%作为统一平台经营管理公司锂电产业湖南杉杉新材料有限公司正极材料5000 100%钴酸锂、锰酸锂及三元系湖南海纳新材料有限公司正极材料前驱体2400 67%东莞杉杉电池材料有限公司电解液2500 100%郴州杉杉新材料有限公司负极材料5000 100%一期2400吨有望年中投建，规划产能6000吨上海杉杉科技有限公司负极材料15300 100%宁波杉杉新材料科技有限公司 负极材料10000 100%长沙杉杉动力电池有限公司 矿灯锰酸锂电池1524 82%澳大利亚Heron resource镍钴矿24142万澳元4.99%Heron总的镍金属储量约为813万吨，钴金属约为54万吨，公司与之签署了约1.353亿吨镍边际品位0.77%的Yerilla镍钴矿项目的框架合作协议，未来公司对该矿权益可增至70%。上海航天电池技术有限公司 车用锂动力电池系统9000 18%香港杉杉资源有限公司 投资 990万美元100%数据来源：公司公告、国都证券研究所 公司点评 研究报告 第 3 页 研究创造价值图表2：公司的锂电池材料业务的业绩增厚效应居A股可比公司前列 锂电材料业务产销量（吨）均价（万元/吨）收入（万元）09年公司总收入（万元）增厚比例 电池材料09年公司净利润（万元）贡献占比正极材料4,5002090,0009,000杉杉股份 负极材料5,000840,0003,200600884电解液3,0001030,0004,500合计160,000213,19275.05%16,7009,516175.49%0.40641,086江苏国泰 电解液5,0001050,0003,950002091电解质300309,0001,944合计59,000264,75422.28%5,89414,75339.95%0.24624,000中国宝安 正极材料2,0002040,0003,000000009负极材料10,00010100,0003,300合计140,000326,93942.82%6,30025,34624.86%0.058 109,075新宙邦 电解液3,0001030,00031,88794.08%4,5006,01374.83%0.42110,700300037营收贡献 净利润贡献公司增厚每股收益总股本（万股） 数据来源：国都证券研究所 备注：以上产销量均假定于2011年实现。 1） 锂电业务营收与净利润的贡献比例排序：杉杉股份> 新宙邦>江苏国泰>中国宝安； 2）锂电业务增厚EPS大小排序：新宙邦>杉杉股份>江苏国泰>中国宝安。 公司点评 研究报告 第 4 页 研究创造价值图表3：杉杉股份（600884）盈利预测假定 业务 项目2007A2008A2009A2010E 2011E 2012E产销量（吨）1,7431,7171,9262,5003,0003,500均价（万元/吨）264022283540营业收入45,31068,66441,40970,000105,000140,000YOY51.54% -39.69% 69.05% 50.00% 33.33%毛利率18.00%17.50%17.00%17.50%17.50%18.00%营业成本37,15456,64834,36957,75086,625114,800产销量（吨）6007509001,000均价（万元/吨）56营业收入3,7504,9506,000YOY32.00% 21.21%毛利率18.00%20.00%20.00%营业成本3,0753,9604,800产销量（吨）3001,0002,000均价（万元/吨）151820营业收入4,50018,00040,000YOY300.00% 122.22%毛利率15.00%18.00%20.00%营业成本3,82514,76032,000产销量（吨）3,5802,6071,4582,5005,0007,000均价（万元/吨 6）1510991010营业收入53,69526,06713,12022,50047,50070,000YOY-51.45% -49.67% 71.49% 111.11% 47.37%毛利率15.00%18.00%20.00%营业成本19,12538,95056,000产销量（吨）1,1531,5702,0003,0005,000均价（万元/吨）10991010营业收入11,52514,13018,00028,50050,000YOY22.60% 27.39% 58.33% 75.44%毛利率25.00%30.00%30.00%营业成本13,50019,95035,000营业收入99,005106,25668,659 118,750203,950306,000YOY7.32% -35.38% 72.96% 71.75% 50.04%毛利率15.12% 14.21%16.67%18.08%19.47%20.72%营业成本84,03591,15757,21497,275164,245242,600营业收入134,309147,169132,917 146,209168,140193,361YOY9.57%-9.68% 10.00% 15.00% 15.00%毛利率20.96% 23.16%23.03%23.50%24.00%25.00%营业成本106,161113,089102,302 111,850127,786145,021营业收入233,314253,425201,576 264,959372,090499,361YOY8.62% -20.46% 31.44% 40.43% 34.20%毛利率18.48%19.41%20.87%21.07%21.52%22.38%营业成本190,196204,246159,515 209,125292,031387,621服装合计钴酸锂锂电材料小计锰酸锂三元系及磷酸铁锂负极材料电解液数据来源：国都证券研究所 公司点评 研究报告