太极集团调研简报

太极集团（600129）调研简报（内发） 调研公司 太极集团 600129 调研时间 2010.4.21 调研地点 重庆 被调研 人员 蔡建军（董事 董事会秘书） 公司简介 公司目前拥有重庆桐君阁股份有限公司、西南药业股份有限公司、四川太极制药等40家参控股公司，主要从事中药和西药的生产研发和批发零售业务。主要产品包括曲美、急支糖浆、藿香正气口服液、补肾益寿胶囊、太罗等。公司拥有年产１亿瓶的亚洲最大糖浆剂生产线；年产１０亿支的国内最大口服液生产线以及年提取药材１０万吨的国内最大中药材前处理车间和提取浓缩车间，另外还有中国第一个ＧＭＰ样板生产车间冻干粉针剂生产线。 2009年公司销售收入构成图： 商业(%)工业(%)服务业(%) 基本数据 收盘价 15.25 上证指数 2907.93 总市值（亿元） 49.59 总股本（亿） 3.28 流通市值（亿元） 49.59 流通A股（亿） 3.28 1个月涨幅 14.15% 每股净资产 3.91 1年涨幅 89.91% 资产负债率 72.87% 以4月27日收盘价为计算标准 Page 2 of 4 公司调研报告 主营业务分析 一、 公司基本面情况： 1． 公司发展分为3个阶段 公司是以原国有企业四川涪陵制药厂为主体改制组建的股份有限公司，第1阶段为1997-2002年，公司依托资本市场的优势，加上主打产品销量的提高进入快速发展的成长时期。第2阶段则是2003-2007年，由于重庆担保圈事件的影响使得公司要用现金来负担担保责任，因此使得公司现金流发生较大问题，也是公司生产经营受到了较大影响，最终通过整体债务的打包出售才使公司得以解决此问题。第3阶段则是2008年一直到目前，公司正处于恢复和快速增长阶段，公司将加快生产经营力度来争取缩小前几年耽误而使的公司落后于同行业的一些优秀企业。 2、公司的双十计划： 由于公司在00-04年在四川地区收购多个药企，资产总量上升很快，同时接受国家GMP改造，这些没有通过二级市场融资解决，从而导致公司负债特别高，相应导致财务费用较高，吞噬掉大部分利润。为了解决这一问题，公司提出了“双十”计划：首先对闲置的土地资产进行清理和转让。目前3家上市公司土地资产（包括桐君阁和西南药业）约4592 亩工业和综合规划用地，主要集中在重庆和成都地区。涪陵片区土地约3374 亩，重庆片区约658亩，四川片区土地约504 亩，其他片区（浙江绍兴）土地约56 亩，目前总体价值在50亿-70亿左右。由于当时政府为了解决公司担保抵押不足的情况，因此将土地全部改为商业用地，因此导致土地出让金就缴了5个亿，尽管并没有缴现金，但是账面上影响使得摊销较大，因此公司原先计划将成都的200多亩地卖掉，就可以获得现金10亿元，不过由于地震的影响使得目前土地价格距离公司的目标价有较大差距，并且考虑到成都的建设将使得土地价值处在升值阶段，因此公司不急于出售。另外涪陵的部分土地公司计划进行阶段性开发来达到盘活资金的目的。其次是出售房产，公司在二路口有一楼面，处理预计收益在1.38亿元，成本为1亿元，因此收益3800万元。最后则是上市公司股权的出售，由于桐君阁和西南药业目前在二级市场上走势较好，因此大股东不断进行减持，主要是未来获得现金，解决财务上的压力。 主要土地资产情况： 位置 土地性质 面积（亩） 涪陵工业园 涪陵区 综合出让用地 1180 涪陵森林公园 涪陵区 综合划拨地 1100 长寿湖环岛 涪陵区 综合划拨地 670 四川太极制药 成都双流航空港 综合用地 155 西部医药 成都荷花池附近 综合出让用地 73 桐君阁 重庆市南岸区 综合出让用地 178 西南药业 重庆市沙坪坝区 综合出让用地 145 大易房地产 重庆江北区 综合出让用地 120 太极绵阳制药厂 绵阳市涪城区 综合出让用地 300 3、公司的内部担保问题 公司前期由于担保事件的爆发使得市场上对于担保比较敏感，不过我们认为公司目前担保多属于子公司正常经营活动产生，而且都有相应的抵押物，因此风险并不大。公司担保形式较为复杂， Page 3 of 4 公司调研报告 既有信用担保，又有交叉担保，不过由于交叉担保主要是由于2003年以前银行仅要求1/3抵押担保即可，而事件爆发后，银行要求所有担保都必须有房产、土地或者上市公司股权的抵押，因此公司这些担保就面临抵押物不足问题，尽管政府将土地转为商业用地解决抵押物的问题，但贷款的需要和土地的审批之间不能很好的控制，因此变成一块土地批下来，此时哪个公司有贷款需求则就用这块土地抵押，因此产生了交叉担保。我们认为目前子公司生产经营良好，因此担保方面应该没有多少风险，再加上集团的整体重组整合，这部分问题将会逐渐解决，并且集团在08年已经开始在逐步理顺内部担保和交叉担保问题。 4、公司主要产品基本情况 太罗由中国军事医学科学院和太极集团共同研发而成。属于噻唑烷二酮类胰岛素增敏剂，2007年开始上市推出，09年销量为1.2亿元，由于属于基础用药，前期可以单独用药，中后期则联合用药，因此公司比较看好此品种，之前由于考虑到曲美上市的模式和速度，制定了3-5年年销售额达到5亿元的目标，目前来看，不太可能，不过3-5年内达到3亿元的销售额应该没有问题。 藿香正气口服液09年销售收入为2.5亿元，由于口服液不含酒精，因此和藿香正气水口感比较而言较好，一般80%的人用过藿香正气口服液后就不会再选用其他品种，因此公司比较看好此产品，目标5-10年做成10亿元以上的OTC大品种。由于目前产品主要集中在四川和重庆，省外市场目前仅启动省会城市，目前处于培育期，因此空间上来讲还是有可能的。至于将产品做成饮料类产品，公司目前只是在论证阶段，并无定论。 曲美09年销售额为1.78亿元，相较于08年有所回升，主要与之前药品、食品市场广告较乱，尽管成分都是一样，但宣传都为天然食品，因此使得销量前几年出现了较大下滑，目前对虚假广告和药品广告的监管有望使得行业出现2-3年的洗牌。另外前期市场上对于西布曲明副作用的关注主要是由于前期欧盟针对禁忌人群做了实验，进一步验证了禁忌人群的影响，因此对正常使用来说，影响不是很大，从市场销量来看，也已经基本消除了不良影响。公司计划用几年事件是销售额达到3亿元。 紫杉醇09年销售收入为7000-8000万元，相较于08年进一步下滑，主要是与产品价格大幅下降有关，目前已经从700多元下降至100多元的单价，因此尽管销量出现了增长，收入依然为负增长。另外通天口服液09年适应症增加了中风后遗症，之前由于资料不齐全，因此仅批准了偏头痛的适应症，而此产品在中风医院用药上市场份额可以占到70%-80%，因此销售出现了较大下滑，因此我们认为此品种今后增速有望提高，目前公司销售模式采取骨干品种自己队伍销售，根据当地市场容量来确定小组的数目，目前光省外销售队伍就有1000多人，因此只要15-20天公司即可完成全国范围内所有地市一级的铺货。普药方面则是通过代理销售的模式，目前销售收入中70%-80%是骨干品种，公司希望3-5年达到普药占比达到50%以上，甚至更大比例，主要是因为目前省外普药才启动2年，只局限在省会、地级市，因此空间还比较大。另外加上公司品牌的影响力和医改这个良好机遇，普药增速有望维持30%-50%。 5、集团重组方面 首先从重庆来说，自从黄市长上台以后，资本市场的整合加大了推进力度，对公司的重组整合也将提供便利条件。另外从公司角度来说，最初让三家公司上市，主要是考虑利用资本市场融 Page 4 of 4 公司调研报告 资功能，上市公司多，融资次数就多，不过目前这个目的并没有达到，因为监管层一直将3家公司看做一家对待，而监管方面由于三家都而监管方面由于三家都需要达到要求，因此反而形成累赘，另外从政府角度来说，如果能够重组，壳资源将会让出，这样可以把当地一些优质资产注入，因此对地方的发展也有利。 未来利润增长点 ⚫ 主导产品销量进一步扩大和普药产品的上量 ⚫ 闲置土地资产处置的收益 盈利预测 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-12-31 营业总收入 4814.88 5275.15 5886.14 6471.88 7005.66 同比增长 9.25 9.56 11.58 9.95 8.25 营业成本 3708.30 3951.00 4355.74 4756.83 5128.14 营业税金及附加 28.66 31.01 35.32 40.13 43.44 销售费用 515.55 625.69 706.34 763.68 805.65 管理费用 321.73 439.50 470.89 485.39 525.42 财务费用 183.02 143.39 135.38 129.44 140.11 资产减值损失 6.66 7.34 6.00 6.00 6.00 投资净收益 0.39 0.41 0.45 0.50 0.52 营业利润 51.36 77.63 176.92 290.91 357.41 加：营业外收入 65.20 37.66 45.00 30.00 30.00 减：营业外支出 34.46 6.47 5.00 5.00 5.00 利润总额 82.10 108.81 216.92 290.91 282.41 减：所得税 23.27 31.93 54.23 78.98 95.60 净利润 58.83 76.88 162.69 236.93 286.81 归属于母公司所有者的净利润 23.50 37.70 81.35 118.47 143.41 基本每股收益(元) 0.07 0.11 0.25 0.36 0.44 主要 风险 ⚫ 制剂行业竞争加剧，产品销量不能稳定增长 ⚫ 开拓市场过程中费用增长过快 投资 建议 考虑到工业增速远高于商业增速，我们认为公司的毛利率将继续保持下降趋势，因此预计2010-2012年每股收益分别为0.25元、0.36元和0.44元。公司主要产品多数集中在川渝地区，并未向省外扩张，因此发展空间较大，再加上竞争优势明显和终端的优势，公司业绩有望加速增长，单以2010年公司EPS来计算，保守给予30倍PE，则依靠自身业绩贡献股价7.5元，另外公司拥有大量的商业地产，我们保守以总价50亿元来算，每股折合15.24元，因此