华能动力：强势一代驱动的第一季

1根据中国会计准则，华能2010年1季度实现净利润9.53亿元人民币，同比增长41％，基本符合我们的预期。 2010年第一季度的收入为人民币240亿元，同比增长39％，主要是由于发电量同比增长40％强劲，这也部分抵消了燃料成本的上涨。我们认为华能的利率风险要低于同业。该股票的交易市盈率很有吸引力，股息收益率很高。维持「买入」评级及6.50港元的目标价。»根据中国公认会计原则，2010年第一季度净利润同比增长41％»一代增长强劲»对潜在利率不太敏感»维持买入评级和DCF目标价6.50港币/股预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）76,71187,85093,33798,411息税前利润（人民币元）9,17411,49712,40713,507净收入（元）4,9305,4606,0666,905正常利润（人民币元）4,9305,4606,0666,905每股收益（元）0.410.450.500.57每股收益增长不适用10.8%11.1%13.8%规范市盈率（x）9.748.807.926.96EV / EBITDA（x）9.228.077.396.67股息收益率5.27%5.68%6.32%7.19%市净率（x）1.131.050.980.90鱼子12.3%12.4%12.8%13.5%净债务/权益244.7%236.1%215.9%192.4%每股收益（人民币）0.4260.3280.3810.418上一个EPS（人民币）0.410.450.500.57收入质量得分根据中国会计准则，2010年第一季度净利润同比增长41％2010年第一季度，华能实现按中国会计准则的净利润为9.53亿元人民币，同比增长41％。根据中国会计准则，2010年第一季度的营业收入为人民币240亿元，同比增长40％。收入同比强劲增长主要是由于新一代发电量和09年1季度基数较低导致发电量较2009年1季度强劲增长。我们计算2010年1季度的EBIT利润率（基于中国公认会计原则）约为9％，而09年1季度为12％，这主要是由于该季度的煤炭成本较高。如果我们比较两个时期秦皇岛，山西特混（> 5500Kcal / kg）（FBOT）的现货煤炭价格，2010年1季度的现货煤炭价格平均比09年1季度高约29％。性能然而，现货煤价已从1月份的高位805元/吨跌至4月份的690元/吨。此外，该公司已经获得了2010年所需煤炭总需求的约78％。合同煤炭价格同比增长8％应该小于同业平均。交易数据对冲基金投资者多头投资者煤炭现货价格的任何下跌对华能都是有利的，因为它是中国五个IPP中对煤炭价格第二敏感的发电商。华能的股价处于较低的倍数，这表明它被低估了，特别是因为我们认为煤炭价格风险已经降低。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，汤森路透社，Mirai估算中国/电力公司2010年1季度收益回顾华能电力׀香港购买4月21日2010买买买2010年3月24日2010年2月3日2010年1月21日吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），公用事业研究主管852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk目标价时价（2010年4月20日）HK $ 6.50HK $ 4.53第一季度由强劲的一代推动上行/下行共识目标价格与共识的差异43.5%HK $ 5.49 18.4％部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510044247059 收盘价 相对于.HSI（RHS）6.91186.41055.9 915.4784.9 654.4513.9Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）13.80/1,783120.55亿31.6%4.24 – 6.65港元1,610万美元性能1M3M1200万绝对-3.6%-1.1%-13.9%相对恒生指数-4.8%-2.7%-51.2%绝对（美元）-3.6%-1.1%-14.1%大股东高压直流电42%中国华能9% 华能功率2010年4月21日902 HK吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），公用事业研究主管852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk21Q 2Q 3Q 4Q-20%0.0-10%10.00%20.010%30.020%40.030%50.020102010年同比增长50％40%60.020092009年同比增长20082008年同比增长（十亿千瓦时）70.0图1.1秦皇岛现货煤炭价格，山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）图1.2中国电厂的煤炭储量水平资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究资料来源：en.sxcoal.com，中国煤炭资源，未来资产研究一代强劲增长2010年第一季度，中国国内总发电量为585.78亿千瓦时，同比增长40.06％。相较于2009年第4季度的同比发电增长33％，2010年第1季度发电继续保持强劲的发电增长趋势。根据我们的估计，2010年1季度中国华能的使用小时数将约为54％，比09年1季度增长约7个百分点。 2010年第一季度，新加坡大士发电的累计发电量占华能市场份额的24.5％，比09年第一季度增长2.1个百分点。图2.华能：国内发电量（季度）资料来源：公司数据，未来资产研究（人民币/吨）1200 山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）低山西特混（> 5500 Kcal / kg）（FOBT）高10008006004002000（千吨）60,00050,00040,000平均值+ 1SD30,00020,000均值-1SD10,00001/5/074/5/077/5/0710/5/071/5/084/5/087/5/0810/5/081/5/094/5/097/5/0910/5/091/5/104/5/102月7日5月 7日 8月 7日 7月 7日 11月 7日 2月 08日 5月 8日 08年 8月 8日 11月 8日 2月 9日 9月 9日 9月 9日 9月 9日2010年2月 华能功率2010年4月21日902 HK吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），公用事业研究主管852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk3一月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0201020092008 2007（十亿千瓦时）400.0图3.中国的发电量（每月）资料来源：国家统计局，CEIC，未来资产研究对潜在的加息不太敏感2010年第一季度的财务费用（中国会计准则）为11.22亿元人民币，同比下降12％。我们预计公司2010年的净负债率为236％，净利息支出为56.27亿元人民币（基于IFRS），约占总营业利润的49％。尽管与华润电力相比，净负债率相当高，但我们估计华能电力对加息的敏感性相对较低。根据我们的估计，如果利率提高27个基点，其2010年的净利润将下降3％左右，在五个中国IPP中跌幅第二低。此外，华能集团先前曾建议向少数股东非公开发行新的A股和H股，我们认为这可能使净负债比率减少50％。维持买入评级和基于贴现现金流的目标价每股6.50港元我们认为2010年1季度的净利润（PRAP GAAP）与我们的估计基本相符，并且预计发电量的增长将成为2010财年盈利的主要动力，尤其是在夏季。尽管2010年1季度EBIT利润率同比下降，但我们认为市场已经将燃料成本提高作为其原因。但是，华能的合同煤炭价格同比增长8％，应该低于同行平均水平（约10％）。我们预计其利润率将在2010年第二季度提高，因为近期的煤炭价格为690元/吨，而1月份的峰值为805元/吨。我们维持每股6.50港币的目标价和买入评级。我们预计2010财年的股息收益率为5.7％，这是我们预测的五个IPP中最高的。目前，华能的股价具有吸引力，目前的市盈率为9倍，2010年市净率为1.1倍，均接近该股市盈率和市净率区间的低端。 华能功率2010年4月21日902 HK吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），公用事业研究主管852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk4图4.正向P / E波段资料来源：彭博社，未来资产研究图5.正向P / B频段资料来源：彭博社，未来资产研究0-5-10-1525x 20x15倍10倍（港元）15105201.0倍41.5倍62.0倍82.5倍（港元）1210一月02一月027月027月02一月03一月037月037月03一月04一月047月047月04一月05一月05七月05七月05一月06一月067月067月06一月07一月077月077月07一月08一月08七月08七月08一月09一月09七月09七月09一月10一月10 华能功率2010年4月21日902 HK吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉（Rohan Dalziell），公用事业研究主管852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk5财务摘要表利润损失（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入67,72976,71187,85093,33798,411销货成本(57,529)(53,433)(64,746)(68,608)(71,919)毛利10,20023,27823,10424,72926,492SG和A(11,436)(14,104)(11,606)(12,322)(12,985)营业利润(1,236)9,17411,49712,40713,507息税折旧摊销前利润6,64317,92321,16922,69924,234折旧(7,719)(8,572)(9,672)(10,292)(10,727)摊销(160)(178)---息税前利润(1,236)9,17411,49712,40713,507净利息(3,981)(4,200)(5,627)(5,774)(5,379)合伙人和JCE73756778831884其他的收入353(26)112237净特殊收入-----除税前溢利(4,792)5,7046,6597,4869,049税240(594)(999)(1,198)(1,810)税后利润(4,552)5,1105,6606,2897,239少数族裔614(181)(200)(222)(333)优先股-----净收入(3,938)4,9305,4606,0666,905规范利润(3,938)4,9305,4606,0666,905股利(1,206)(2,532)(2,730)(3,033)(3,453)留存收益(5,143)2,3982,7303,0333,453资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算现金周转（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润6,64317,92321,16922,69924,234营运资金减少(1,294)(3,044)(1,689)(189)287其他经营现金流量179532(215)55567