中国金属回收（773 HK）：制造中的国家回收商

中国金属回收（773 HK）2010年4月23日2009年的强劲业绩超出了我们的预期。中国金属再生（CMR）2009年的结果超出了我们的预期。纯利同比增长62％至4.78亿港币，较我们的预期高11％。积极的惊喜是由于09年第四季度铜销售好于预期以及钢材销售强劲。尽管继续关注应收款，但我们发现账龄分析有所改善。值得注意的是，超过90天的应收账款占总应收账款的百分比从2009年上半年末的31％下降到2009年底的14％。 在天津立足。2010年4月14日，CMR签署了一份意向书（LOI），以收购天津国能发展有限公司的100％权益。天津国能发展有限公司是中国北方领先的金属回收商，也是天津钢管公司的主要供应商。该交易预计将在未来几个月内完成。我们认为，这将是CMR发展成为全国废金属供应商的重要一步。 上调盈利预测和目标价。在有色金属和有色金属价格的复苏好于预期的背景下，我们将2010F和11F的盈利预测分别上调11％和14％。基于13倍2010年预测市盈率，我们将目标价从1.00港元上调5％至11.60港元，目标倍数不变。价钱：HK $ 8.06目标：HK $ 11.60（原价HK $ 11.00）交易数据52-周范围HK $ 5.18-11.98市值（米）HK $ 8,417 / US $ 1,086已发行股票（米）1,045自由流通量（％）383M每日平均T / O（百万股）3.6预期回报率（％）– 1年372010年4月22日收盘价股价与国企指数2402202001801601401201008060Jun-09 Aug-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10-10 Apr-10 CMR 国企指数资料来源：彭博社仁翠(852) 2532 6164林菲力(852) 2532 6748请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港基本材料超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）制作中的国家回收商预测与估值一年至12月31日200820092010F2011F2012F收入（百万港元）6,5279,06314,15817,79520,083同比变化（％）23639562613营业收入（百万港元）4387001,1031,4071,585调整后净收入（百万港元）2944789321,1851,348同比变化（％）11462952714毛利率（％）7.68.78.99.09.0营业利润率（％）6.77.77.87.97.9调整后净利率（％）4.55.36.66.76.7每股盈利（港元）0.420.540.891.131.29市盈率（x）不适用14.99.07.16.2净资产收益率（％）48.724.026.526.724.6资料来源：公司数据，CCBIS估算 中国金属回收（773 HK）2010年4月23日22009年的业绩超出了我们的预期中国金属回收（CMR）于2010年4月19日公布了2009年业绩。净利润同比增长62％至4.78亿港币，收入同比增长39％至9.1b亿港币，分别比我们的预期高11％和20％。基本上符合我们的估计。积极的惊喜主要是由于09年第四季度的铜销售价格和销量均好于预期以及钢材销量强劲。2009年结果一览截至12月31日止年度（百万港元）20082009同比变化营业额6,5279,06339%销售成本(6,032)(8,273)毛利49579060%毛利率7.6%8.7%1.1点销售及分销费用(8)(7)一般及行政开支(50)(84)营业收入43870060%营业利润率6.7%7.7%1点衍生金融工具公允价值的变动。鳍。仪器16(72)利息收入73财务费用(147)(120)外汇收益/（损失）142应占联营公司业绩32其他1(10)税前收益33150452%税前利润率5.1%5.6%0.5点税(23)(25)有效税率7.0%5.0%少数权益(13)(0)净收入29447862%净利润资料来源：公司资料4.5%5.3%0.8点应收账款仍然令人担忧，但观察到有所改善的迹象截至2009年底，贸易和应收票据天数为103天，而2008年底为60天。这比我们此前预期的80天还要糟糕，部分原因是金融危机导致信贷期限超出正常水平。但是，根据我们的应收账款账龄分析，我们注意到从1H09年底到2009年底有所改善。在90天之内到期的应收账款占总应收账款的百分比从2009年上半年末的31％下降到2009年末的14％。 中国金属回收（773 HK）2010年4月23日3应收账款账龄分析百万港元1H09结束2009年底0-30天57928%80335%31-60天47623%67930%61-90天35117%51322%91-120天46423%1999%120-180天1638%814%超过180天–0%261%总2,0332,301资料来源：公司资料在天津立足2010年4月14日，CMR宣布与国有企业中国节能投资公司（CECIC）签订意向书（LOI），以收购天津国能发展有限公司100％的权益。管理层预计该交易将在未来几个月内完成。我们认为，这将是CMR发展成为全国废金属供应商的重要一步。值得注意的是，它已经在华南地区以及最近在华东地区建立了强大的业务。天津国能是中国北方领先的金属回收商，年销售量为60万吨/年（几乎占CMR 2009年销售量的80％）。它是天津钢管公司的主要供应商，天津钢管公司是该地区最大的废钢用户，2008年消耗了140万吨废钢（2009年CMR废钢为56万吨）。值得注意的是，意向书中规定，如果CMR与天津钢管公司成立合资企业，天津国能有权收购合资企业5％的权益。根据CMR的说法，收购成本将与之前的收购处于类似水平。我们的盈利预测并未计入此次潜在收购的因素，但如果我们保守地假设所有60万吨的销量都是废钢，我们初步估计其2011年盈利预测有约15％的上涨空间。向上收益修正我们主要是由于较高的售价而略微提高了盈利预测。我们将2010F和11F的盈利预测分别提高11％和14％。我们预计2010F净利润同比增长95％至9.32亿港元，2011F净利润同比增长27％至1.2b港元。 中国金属回收（773 HK）2010年4月23日4修订版先前的预测目前的预测变化（％）2010F2011F2010F2011F2010F2011F收入（百万港元）12,84615,77214,15817,79510.212.8净收入（百万港元）8391,0389321,18511.114.1摊薄每股收益（港币）0.841.040.891.136.39.2销量（000吨）1,5202,0401,4301,945(5.9)(4.7)亚铁1,3001,8001,2001,700(7.7)(5.6)有色金属2202402302454.52.1均价（港元/吨）亚铁2,8003,0003,3763,80920.627.0有色金属41,84443,21843,93946,2025.06.9资料来源：CCBIS估算黑色金属和有色金属价格上涨。钢铁和铜价格的复苏强于预期。 CMR 2009年的销售价格超出了我们此前的预期，尤其是对于有色金属。销量略低。我们主要根据2009年的实际数字略微降低了对有色金属销量的估计，并增加了有色金属销量。但是，由于宝钢的销量增加以及与天津钢管的潜在合作，我们预计2010年以后黑色金属的销售量将比有色金属增长更快。主要收益假设2008200920102011F2012F量（000吨）7157631,4301,9452,455亚铁6055621,2001,7002,200有色金属110201230245255交易量同比变化（％）1247873626亚铁104(7)1144229有色金属397831474平均售价（港币/吨）9,12211,8789,9009,1498,180亚铁3,7852,5283,3763,8094,090有色金属38,48138,02343,93946,20243,470平均售价同比变化（％）5030(17)(8)(11)亚铁60(33)34137有色金属(31)(1)165(6)收入（百万港元）6,5279,06314,15817,79520,083亚铁2,2921,4214,0526,4768,998有色金属4,2357,64310,10611,32011,085细分占总数的百分比亚铁3516293645有色金属6584716455毛利率（％）资料来源：公司数据，CCBIS估算7.68.78.99.09.0 中国金属回收（773 HK）2010年4月23日5目标价上调5％。重新评价基于2010财年13倍的市盈率（目标倍数不变），我们将目标价格上调5％至11.60港币，意味着有37％的上涨空间。尽管自我们于2010年2月发布最新更新以来，股价已经上涨了20％，但CMR的2010年预测市盈率为9.0倍，2011年预测市盈率为7.1倍，净资产收益率仍超过25％，仍然具有吸引力。它的两个全球同行Sims Metal（SGM AU，未予评级）和Schnitzer Steel（SCHN US，未予评级）的交易价格接近CMR 2010F市盈率的两倍。我们将巨额溢价归因于其世界领先地位，更强的业绩记录和更长的上市历史。但是，我们预计在CMR继续提供可观的收益并据此执行其扩张计划之后，溢价将收窄。与全球同行和中国钢铁公司的比较股票代号市值（百万美元）CY10F市盈率（x）CY11FEV / EBITDA（x）CY10FCY11FP / BV（x）CY10FCY11F净资产收益率（％）CY10FCY11FCMR773港币1,0869.07.17.85.92.11.726.526.7全球金属回收商模拟人生金属*通用汽车3,99021.713.39.114.51.31.25.99.2Schnitzer钢*SCHN美国1,53917.112.17.79.41.51.46.39.8中国钢铁公司鞍钢*347港币10,69215.511.87.36.11.51.39.812.7马鞍山I＆S *323 HK4,43512.79.75.24.61.00.98.010.3首钢*697港币1,5718.97.08.26.71.21.013.614.6重庆I＆S *1053 HK1,0678.16.210.28.10.60.67.38.6全球同行的2010年数据，其他国家/地区的数据为2010年4月22日。资料来源：CCBIS估算，*彭博社在前CFO辞职及其对公司的指控后，CMR在2009年11月被贬低。我们重申我们的观点，该事件是人员管理方面的问题，而不是实际的运营或财务问题。股价小幅回升后，有关中国忠旺（1333 HK，未予评级）案件的股票于2010年2月进一步抛售（更多信息，请参阅我们于2010年2月10日发布的注释）。值得注意的是，忠旺任命安永（E＆Y）对其2009年的销售额进行独立审查，但安永在其验证程序上遇到了一些外部限制，这需要独立第三方的某些信息。与CMR的前首席财务官有关忠旺一案的指控有关，一些投资者已经抛售了CMR。但是，我们认为抛售没有必要，因为CMR和忠旺的情况不同且独立。 中国金属回收（773 HK）2010年4月23日6前首席财务官的指控忠旺案2009年业绩CMR的历史估值港币X142512201081561045200资料来源：公司数据，CCBIS股价（LHS）市盈率（RHS）2010年经营计划为了实现成为全国金属回收商的长期目标，该公司计划在今年实现以下目标： 收购天津国能完成。该公司预计收购将在几个月后完成。如果此次收购在2010年内完成，则此次收购可以提供2011F以后的全年收益，比我们2011F的收益预测高出约15％。 武汉工厂将于2010年第三季度启动。该公司预计，武汉工厂将在2010年第三季度开始运营，从而将CMR的生产能力从每年310万吨增加到每年360万吨。 宝钢将成为主要目标客户。据CMR称，该公司已经开始与宝钢开展业务，并将其作为今