中国国家建材（3323 HK）2013：业绩略低于预期，负债高峰，仍处于增长轨道

格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日1重要信息请参见最后一页。公司结果购买中国建材（3323 HK）2013年：业绩略低于预期，负债达到顶峰，仍处于增长轨道管理层对2014年前景乐观。中国建材在2014年有一个良好的开端，因为水泥部门的平均售价同比上升了Rmb20 / tonne，而生产成本，尤其是煤炭成本，则同比下降。该小组将专注于成本控制，效率改善和资本支出减少，以提高盈利能力并降低负债水平。由于其领先的市场地位和财务状况的改善，我们仍然喜欢中国建材。维持买入评级，新目标价为9.82港元。2013年结果截至12月31日止年度（人民币元）2013 2012同比％chg备注收入117.688 87,218水泥和混凝土的销售同比下降34.9％毛利30,138 20,128 49.7。％降低煤炭成本净利润5,762 5,580 3.9％。（保持）股价HK $ 7.39目标价9.82港元上涨+ 32.8％（先前目标价为9.50港元）公司介绍中国建材生产水泥，干墙，天花板系统和玻璃纤维。库存数据GICS部门材料彭博代码：3323 HK已发行股份（百万）：2,879.2每股收益（人民币）1.071.033.3%市值（百万港元）：21,277.3DPS（元）0.160.1556.4%.市值（百万美元）：2,727.9资料来源：大华继显中国建筑材料有限公司结果净利润同比增长3.3％至57.62亿元人民币。结果略低于我们和共识的预测。 2013年总收入增长34.9％至1,176.88亿元人民币。每股收益同比增长3.3％至1.07元人民币/股。公司于2013年宣派末期股息每股人民币0.16元。2013年的收入增长主要是由于水泥销量同比增长29％和混凝土销量同比增长180％。水泥销量达到2.83亿吨，主要受南方水泥和西南水泥销量的推动（2013年并购交易同比增长98％）。每吨毛利为65元人民币，同比持平。混凝土销量达到8500万立方米。 2013年的综合毛利润增长49.7％至301.38亿元人民币。2013年的综合毛利率提高了2.5个百分点至25.6％，而2012年为23.1％。但是，管理，行政和管理费用同比增长60.9％。销售，总务及行政管理费用占收入的百分比增加每天平均3个月平均收入（百万美元）：21.1价格表现（％）52周最高/最低HK $ 10.06 / HK $ 6.191个月3个月6个月1年年初至今(0.3)(11.4)(3.1)(27.0)(11.4)大股东百分比中国建材集团44.12014财年每股净资产值（人民币）7.812014财年净债务/份额（人民币）29.32价格表从2012年的10.7％增至2013年的12.8％。财务成本占收入的百分比微升向上 中国国家建筑研究院从2012年的8.2％到2013年的8.5％。资产负债率从9月13日的331％和6月13日的334％降至12月13日的301％13.资本开支率下降和2H13盈利能力提高导致负债比率下降。（lcy） 中国建筑MA-H / HSI指数11.0010.009.00(%)110100908.00807.00706.00605.0050150100500资料来源：中国建筑材料有限公司，彭博社，大华继显3月13日5月13日7月13日9月13日11月13日1月14日3月14日资料来源：彭博社分析员马克宝终审法院+852 2236 6794体积（米）关键金融至12月31日（人民币百万元）201220132014F2015F2016F净营业额87,218117,688137,104151,461160,952息税折旧摊销前利润19,82624,91629,36733,49936,171营业利润15,67119,22523,19626,82729,043净利润（代表/实际）5,5805,7627,99310,29211,499净利润（调整）5,5805,7627,99310,29211,499每股收益（分）103.3106.7148.1190.6213.0PE（x）5.75.54.03.12.8市净率（x）1.00.90.80.60.5EV / EBITDA（x）10.78.57.26.35.9股息收益率（％）2.62.73.84.85.4净利润率（％）6.44.95.86.87.1净负债/（现金）占权益的百分比（％）434.1455.7375.4296.5234.1利息保障（x）3.02.73.23.94.2净资产收益率（％）19.617.520.622.120.6共识净利润--7,1228,0898,881大华千里/共识（x）--1.121.271.29 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日2重要信息请参见最后一页。中国建材预计2014年水泥和熟料销量将同比增长16％至3.3亿吨，混凝土销量将同比增长26％至1.1亿立方米。管理目标2013年收入细分其他在三年内将净负债比率从2013年的300％降至250％。 2014年1月至2月，均价为264人民币/吨，同比上升20人民币/吨，而同期煤炭价格下跌。管理层将2014年的资本支出指引从人民币10b元（在中期业绩公告中发布）上调至人民币12.5b元，低于2013年的人民币25.5b元。中国建材强调，取消PC32.5级水泥对集团的影响有限。取消对整个行业都是积极的，因为不遵守政府法规的较小企业被迫关闭。中国建材集团将对其他上市水泥生产商进行战略投资，以改善与其他生产商的协调。继中国海螺创投之后，中国建材将投资上市河南和中国北方的生产商。工程服务5%玻璃纤维和玻璃钢制品2％3%轻质建筑材料6%水泥和混凝土84％收益修订/风险2013年营业利润细分玻璃纤维和我们预计该集团在2014年将出售3.3亿吨水泥和熟料以及1.1亿立方米混凝土。我们将2014年和2015年的净利润预测分别下调了10.1％和8.2％，主要是由于更高的管理，一般及行政费用和财务费用。主要的风险是中国的自然灾害，部门降级以及中国经济的大幅放缓。其他风险包括煤炭价格上涨，13年第二季度水泥价格疲软，固定资产投资大幅放缓以及煤炭价格上涨。估值/建议维持买入新的目标价为9.82港币。在计入净债务并基于2013F重置成本和2014年产能的145％后，我们提高目标价格。我们基于8-10倍的2014年预测市盈率来评估中国建材的非水泥业务，与其他上市建材企业的PE一致。管理层表示，包括轻型建材和玻璃纤维在内的非水泥业务正在快速增长，并超越其他行业。管理层不排除在有机会的情况下剥离非水泥部门的可能性。中国建材是行业的领导者，并将继续受益于不断增长的市场份额和供应/需求动态的改善。尽管高负债率是市场潜在的担忧，但我们认为集团在其具体业务上更好的现金流管理将为中国建材改善资产负债表提供空间。管理层强调，该集团的负债比率在2013年达到顶峰，并将在未来几年下降。共享价格催化剂放松紧缩政策，2014年第二季度水泥价格上涨，供应方面的纪律性提高，水泥企业之间的价格协调以及煤炭价格下跌。工程服务3%玻璃钢制品1％其他1％轻巧的建筑材料7％水泥和混凝土88％ 格特中国日常瑟斯达伊，2014年3月27日3重要信息请参见最后一页。利润损失资产负债表至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F净营业额117,687.8137,103.6151,461.2160,951.6固定资产137,410.8144,044.0147,722.9150,997.9息税折旧摊销前利润24,915.829,367.333,499.136,171.5其他长期资产66,963.667,342.667,744.668,187.9弃用＆amort。5,691.06,171.66,671.77,128.1现金/ ST投资8,979.911,897.910,712.019,639.8息税前利润19,224.823,195.726,827.429,043.4其他流动资产78,276.886,154.293,820.998,988.9其他营业外收入合计54.254.254.254.2总资产291,631.2309,438.8320,000.4337,814.4协理捐款630.5683.8752.5846.4ST债务113,341.8113,341.8107,674.7107,674.7净利息收入/（支出）(9,306.5)(9,306.5)(8,598.2)(8,683.8)其他流动负债56,053.363,513.169,193.172,786.6税前收益10,603.014,627.219,036.021,260.2长期债务56,866.456,866.454,023.154,023.1税(2,291.2)(3,080.5)(4,100.4)(5,315.1)其他长期负债11,793.711,793.711,793.711,793.7少数族裔(2,550.0)(3,553.4)(4,643.7)(4,446.2)股东权益35,378.442,172.950,921.260,695.5净利5,761.97,993.310,291.911,499.0少数权益18,197.521,750.926,394.530,840.7净利润（调整）5,761.97,993.310,291.911,499.0负债和权益总额291,631.2309,438.8320,000.4337,814.4现金周转关键指标至12月31日（人民币百万元）20132014F2015F2016F截至12月31日的一年（％）20132014F2015F2016F操作12,852.426,571.528,325.030,109.3盈利能力税前收益10,603.014,627.219,036.021,260.2EBITDA利润率21.221.422.122.5税(2,865.1)(3,080.5)(4,100.4)(5,315.1)税前利润率9.010.712.613.2弃用＆amort。5,691.06,171.66,671.77,128.1净利润4.95.86.87.1合伙人(630.5)(683.8)(752.5)(846.4)资产回报率2.12.73.33.5营运资金变动(9,900.6)(417.6)(1,986.6)(1,574.4)鱼子17.520.622.120.6非现金项目265.0304.8350.5403.1其他经营现金流量9,689.69,649.89,106.39,053.8成长性投资(30,867.8)(12,500.0)(10,000.0)(10,000.0)周转34.916.510.56.3资本支出（维护）(5,930.1)(3,750.0)(3,000.0)(3,000.0)息税折旧摊销前利润25.717.914.18.0投资额(13,837.0)(8,750.0)(7,000.0)(7,000.0)税前收益6.838.030.111.7资产出售收益(11,213.3)(11,213.3)0.00.0净利3.338.728.811.7其他0.00.00.00.0净利润（调整）3.338.728.811.7理财112.611,213.30.00.0每股收益3.338.728.811.7股利支付16,773.3(11,153.5)(19,510.9)(11,181.5)发行股份(863.8)(1,198.9)(1,543.6)(1,724.7)杠杆作用现金净流入（外流）(9,954.6)(9,954.6)(9,456.9)(9,456.9)开始现金和现金当量(1,242.1)2,918.0(1,186.0)8,927.8外汇变动影响10,222.18,979.911,897.910,712.0期末现金及现金当量0.00.00.00.0利息保障（x）2.7 3.2 3.9 4.2借款收益0.00.00.00.0偿还借款0