风电、核电成为增长动力，毛利率提升带来盈利增长

东方电气 （600875）公司年报点评 机械/电力设备 风电、核电成为增长动力 毛利率提升带来盈利增长 研究员：魏静 SAC 执业证书编号：S0640209100104 电话：0755－83689717 E-mail:weijing6982@hotmail.com 报告日期：2010.4.16 12 个月目标价 60.10 元 当前股价： 48.19 元 投资评级： 买入 基础数据 总股本（百万股） 1001.93 流通A股（百万股） 675.22 每股净资产（整体法，09 Q4） 8.69 ROE净资产收益率：（加权） 19.42% 动态市盈率 23 PB（整体法，09 Q4，剔除负值） 4.56 资产负债率（整体法，09 Q4） 87.58％ 东方电气与上证指数走势对比 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03020400600801000001200成交金额东方电气上证综合指数 资料来源：wind 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 2009年，公司实现营业收入332.23亿元，整体营业收入同比上涨16.58%，净利润15.7亿元，对应每股收益1.57元，同比增长930%，符合预期。董事会计划每10 股派现金红利1.6元，以资本公积金每10股转增10股。 投资要点：  2009 年，公司营业收入增速加快，新能源业务快速发展，风电收入达到 62.79亿/1203 台，收入同比增长 140%；核电产品收入达到 21.34 亿，同比增长117%；随着经济回暖，对发电设备需求增大，公司风电、核电产业收入逐步确认，预计未来收入保持较快的发展速度。  新增订单来看，09年核电新增29亿订单。我国目前完成设备招标的核电站12个，拟建核电站有21个，大部分刚刚开展前期工作，年设备需求额达到300亿元。东方电气是全球唯一同时承担CPR1000、ERP和AP1000核岛和常规岛设备的制造企业，预计在未来10年内将继续获得较多的核电订单，保持快速增长。公司09年新增风电订单83亿，在手订单91亿。公司作为风电产业国内三强之一，在风电整合、市场集中度提升趋势下将取得更多市场份额，我们预计未来风电业务保持40%以上的增速。09年末总体在手订单1300亿，未来增长无忧。  公司主营业务综合毛利率上升了1.12个百分点。其中火电在CFB脱硫领域技术领域优势明显，毛利率提升了1.63个点。风电公司生产规模效益体现、零部件国产化率提高，毛利率提升了6.02个点。公司未来毛利率较高的直趋式风机产量逐渐增长，有望进一步提升风电业务毛利润。核电产品毛利润率仅为-0.52%，随着核电产品零部件国产化率的提高以及核电产品规模化生产，核电产品成本将有望降低。预计公司综合毛利率预计将持续提升。  预计公司 2010 年-2012 年的每股收益为 2.12 元，2.59 元，3.46 元，相对于 3 月 16 日收盘价 48.19 元，市盈率为 28 倍，19 倍，14 倍。根据可比公司市盈率，公司合理价值在 60.10 元，给予买入评级。 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 33223 38961 47263 54306 (+/-%) 17% 17% 21% 15% 归属母公司净利润(百万元) 1572 2127 2595 3468 (+/-%) 930% 35% 22% 34% EPS(元) 1.57 2.12 2.59 3.46 P/E(倍) 30.69 22.70 18.60 13.92 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68 号航空大厦 2902 室（518031） 东方电气（600875）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 正文目录 一、收入结构优化，风电及核电业务成为增长动力............................................................................................. 2 二、毛利率上升提升盈利能力.................................................................................................................................4 三、盈利预测.............................................................................................................................................................5 图表目录 图表 1 收入（亿元）及增速%................................................................2 图表 2 产品订单情况 .......................................................................2 图表 3 我国拟建核电站 .....................................................................3 图表 4 分产品毛利率 .......................................................................5 图表 5 分产品收入预测 ....................................................................5 图表 6 可比上市公司盈利预测及相对于 2010年 4 月 16 日收盘价估值 ..............................6 图表 7 盈利预测表 .......................................................................6 东方电气（600875）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 一、收入结构优化，风电及核电业务成为增长动力 2009年，公司实现营业收入332.23亿元，同比上涨 16.58 %，与07年、08年7.8%、14.5%增速相比，公司收入增速加快。新能源产业的快速发展，促进公司风电产品收入快速增长，风电销售达到1203 台/62.79亿，收入同比增长140%；核电产品收入达到21.34亿，同比增长117%；2009 年公司发电设备产量达到2903.38万千瓦，其中水电设备收入30亿，同比增长16%，占总收入的9%，火电产品保持了平稳的增速，收入达到收入208亿，同比增长2.3%，占到公司总收入的65%。随着经济回暖，对发电设备需求增大，风电、核电产业迅速发展，预计未来继续保持较快的发展速度。 图表 1 收入（亿元）及增速% 050100150200250300350200720082009024681012141618火电产品风电产品水电产品核电产品其它同比增长率 资料来源：江南金融研究所 公司09年度新增订单568 亿元，目前在手订单1300亿，新增订单中，火电占46.3%、核电占25.5%、风电14.6%、水电5.1%、其它8.5%，订单结构得到进一步优化。截止2009 年末，公司在手订单中：火电52%，水电8%，风电7%，核电29%，其它4%。 图表 2 产品订单情况（亿元） 东方电气（600875）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 0200400600800100012001400水电火电风电核电其他其他67.248.2852核电18828.968377风电118.482.92891火电360.8262.984676水电188144.841042008新增2009新增目前在手 资料来源：江南金融研究所 新增订单总体来看，09年核电29亿订单，获得桃花江核电站、台山核电站核岛主设备合同，AP1000 依托项目海阳核电1#2#机组稳压器合同，宁德、防城港机组高低加、STR 供货合同，正式进入核电常规岛辅机制造领域。我国目前在建的，完成设备招标的核电站12个，拟建核电站有21个，大部分刚刚开展前期工作，设备需求额约每年300亿元。东方电气是全球唯一同时承担CPR1000、ERP 和AP1000 核岛和常规岛设备的制造企业，在核岛领域与上海电气属于能生产全套设备的厂家。我们预计在未来10年内将继续获得较多的核电订单。公司08、09年新增核电订单217亿元，160亿订单是07年或以前获得。目前公司仅仅确认了31亿的核电收入，我们预计2010年将有较多的核电收入确认。 图表 3 我国拟建核电站 序号 核电站名称 主要股东 采用的技术 计划建设台数 1 桃花江核电站 中核 M310 4 2 大畈核电站 中广核 待定 4 3 彭泽核电站 中电投 AP1000 4 4 昌江核电站一期 中核 CNP650 4 5 陆丰核电站一期 中广核 CPR1000 6 6 红沙核电站 中广核 CPR1000 6 7 徐大堡核电站 中核 待定 6 8 涪陵核电站 中电投 AP1000 4 东方电气（600875）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 9 海丰核电站 中核 待定 8 10 三坝核电站 中广核 待定 4 11 龙游核电站 中核 待定 4 12 东港核电站 中国华电 待定 4 13 芜湖核电站 中广核 待定 4 14 南阳核电站 中核 待定 6 15 小墨山核电站 中电投 AP1000 6 16 靖宇核电站 中电投 AP1000 4 17 吉阳核电站 中核 待定 4 18 漳州核电站 中电投 AP1000 6 19 福建三明核电站 中核 CPR1000 4 20 广东揭阳核电站 中广核 AP1000 6 21 广东韶关核电站 中广核 待定 4 合计 102 资料来源：江南金融研究所 公司09年新增风电订单83亿，09年末在手订单91亿。公司作为风电产业国内三强之一，在风电整合，市场集中度提升趋势下将取得更多市场份额，我们预计未来风电业务保持40%以上的增速。火电订单增长262亿，比去年同期有所降低，公司进入中东火电高端市场，业务结构有所优化，偏重