新会计准则平稳过渡，核心价值不受影响

研究报告 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 金融服务 2010年04月19日 公司研究 公司点评 跟踪评级_维持：短期_推荐，长期_A 新会计准则平稳过渡 核心价值不受影响 ——中国平安(601318)公司点评 核心观点 股价走势图 2009-4-19～2010-4-19-9%4%17%30%43%56%09-409-709-1010-1上证综指中国平安 基础数据 总股本(万股) 734505.33流通A股(万股) 478640.9652周内股价区间(元) 37.38-64.52总市值(亿元) 3752.59总资产(亿元) 9357.12每股净资产(元) 11.576个月 目标价 12个月 相关报告 《国都证券-公司研究-公司点评-中国平安(601318):解禁压力被放大 估值吸引力上升 》 2010-02-24 《国都证券-公司研究-公司点评-中国平安(601318):解禁压力被放大 估值吸引力上升 》 2010-02-23 中国平安实现营业收入1478.35亿元，同比增长36.2%，实现归属于母公司股东138.83亿元，同比增长879%，每股收益为1.89元。归属于母公司股东权益849.70 亿，增长31.7%，每股净资产11.57元。 1．执行《企业会计准则解释第2号》使得公司归属于母公司股东净利润较原会计准则下增加49.69亿，但净资产较执行前减少99.58亿。这主要是因为按新的准备金计量方法下，公司高利率保单评估利率下调，导致其应提取的准备金有所上升，使得股东权益出现一定程度下降。总的来说， 执行2号解释对公司的净资产的负面影响有限，而对业绩的正面影响主要是因为长期保险合同利润实现的时间分布变化所致。 2．保险业务快速增长，业务品质保持优势。09年公司寿险规模保费增长31.38%，按照2号解释进行分拆后的保费收入为734.4亿元，增长18.3%。从渠道来看，个险贡献占比有所下降，但仍高达74.5%，由于银保收入大幅增长89.4%，其贡献占比提高了6个百分点。从新业务构成来看，个险中首年期缴占比88%，首年期缴在全部新业务中的占比为42.6%，业务品质较优。在11.5%的贴现率下，寿险一年新业务价值111.2亿，增长30%。公司产险业务拓展成绩显著,保费收入增长43.5%，市场份额升至第二位。由于综合成本率下降5.1个百分点，承保盈利能力提升，产险业务净利增长了35%。 3．投资收益对业绩增长贡献最为显著。受益于股票市场上涨以及公司适时增配权益资产，公司净已实现及未实现收益2009年达124.31亿元，总投资收益达到307.28亿元，而去年同期为-79.35亿元，总投资收益达6.4%。期末公司权益投资余额为635.7亿，较中期增加142.3亿，主要是增加了股票的投资。去年投资收益为负数主要是因对富通投资损失计提227.9亿的减值准备，而09年减值损失只有3.92亿元。 4．综合金融优势短期难以被复制。报告期内，平安银行发展迅速，存、贷款规模分别增长39.6%和48.4%，分行扩展至8家，但受业务拓展导致成本费用增加及息差收窄影响，业绩下降了25%。平安证券凭借在经纪、投行方面的优异表现，净利大幅增长94.9%。平安信托管理资产规模达1305亿，增长169%。依托交叉銷售、后援数据集中以及一帐通，公司各专业子公司的协同效应逐步提升。 研究员：邓婷 电 话： 010-84183228 Email： dengting@guodu.com 执业证书编号： S0940209080157 联系人：周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财务数据与估值 2008A 20092010E2011E主营业务收入(百万) 108,516 147,835167938 203773.98 同比增速(%) 36.23%13.60%21.34%净利润(百万) 1418 1388314336.75716585.38174同比增速(%) 879.06%3.27%15.68%EPS(元) 0.19 1.89 1.95 2.26 P/E 3026.3 公司点评 研究报告 第 2 页 研究创造价值 我们认为公司在挖掘综合金融优势上的努力和投入已进入回报期，这不是同业在短的时间内可以简单复制的。 5．盈利预测与投资建议。2010年股票市场震荡，投资收益难以增长，预计公司10年、11年每股收益分别为1.95和2.26元。我们认为对于投资收益波动给公司业绩造成的影响不宜过于看重。决定公司长期投资核心价值的是其承保业务持续稳定高质增长和综合金融优势。按照20倍新业务乘数，公司寿险业务每股估值56元，其他业务估值为12.4元，公司合理估值为69元。目前股价隐含新业务乘数11倍，P/EV只有2倍，估值具有吸引力，维持公司推荐-A 的评级，50元以下买入具有安全边际。 表1：公司盈利预测 2008 2009 2010E 2011E 保险业务收入 89,103 112,213 138021.99 165626.39 其中：分保费收入 119 134 154.00 190.00 减：分出保费 -5,813 -6,347 -6789.00 -7000.00 提取未到期责任准备金 -1,019 -5,483 -6420.00 -7546.00 已赚保费 82,271 100,383 124966.99 151270.39 银行业务利息收入 7,020 6,674 7741.84 8980.53 银行业务利息支出 -2,677 -2,464 -2980.00 -3576.00 银行业务利息净收入 4,343 4,210 4761.84 5404.53 非保险业务手续费及佣金收入 1,980 3,179 3337.95 3838.64 非保险业务手续费及佣金支出 -204 -398 -433.82 -520.58 非保险业务手续费及佣金净收入 1,776 2,781 2904.13 3318.06 投资收益 25,708 30,380 27890.00 34009.00 公允价值变动损益 -7,506 1,814 655.00 1167.00 汇兑损失 -465 -17 -19.00 5.00 其它业务收入 2,389 8,284 6780.00 8600.00 营业收入合计 108,516 147,835 167938.96 203773.98 退保金 -5,715 -4,993 -5678.00 -6380.00 保险合同赔付支出 -34,930 -33,154 -34