新租赁会计准则影响显现，业绩同比小幅提升

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 9.97 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 16,917.99 总市值(百万元) 222,356.83 年内股价最高最低(元) 12.90/8.57 沪深300指数 4099.35 深证成指 11582.93 相关报告 1.《Q4票价大幅增长，淡季业绩超预期-2019-03-27中国...》，2019.3.28 2.《国际线增投过快，投资收益弥补部分业绩下滑-2018-10-...》，2018.10.31 3.《非油成本管控有效，投资收益致使扣汇业绩大增-中国国航半年报业...》，2018.8.31 4.《归母净利润大幅增长79%，相对汇兑收益贡献高增长-中国国航公...》，2018.4.27 黄凡洋 分析师 SAC执业编号：S1130519020004 (8621)61038274 huangfanyang＠gjzq.com.cn 新租赁会计准则影响显现，业绩同比小幅提升 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.553 0.561 0.736 0.978 1.234 每股净资产(元) 5.93 6.42 7.06 7.85 8.83 每股经营性现金流(元) 2.13 2.56 1.55 1.75 2.05 市盈率(倍) 15.51 12.84 13.54 10.19 8.08 净利润增长率(%) 6.26% 1.33% 45.78% 32.88% 26.14% 净资产收益率(%) 8.41% 7.87% 10.43% 12.46% 13.98% 总股本(百万股) 13,084.75 13,084.75 14,528.82 14,528.82 14,528.82 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司2019Q1营收325.5亿，同增3.0%，归母净利润27.2亿，同增3.6%，扣非归母净利润26.5亿元，同增1.9%，业绩符合预期。 经营分析  运力投放谨慎，收益水平继续提升：2018年公司机队引进速度较慢，截止3月末，公司共运营676架飞机，同比2018年3月末增长仅5.0%，使得运力投放较为谨慎，2019Q1公司ASK同增6.6%（国内5.0%/国际8.8%）。运力投放减缓，我们认为公司在Q1主动采取更为积极的价格策略，并且2018年两次全票价提升，在调整国货航转让合并口径后，我们测算公司Q1单位客收同增约5%。价格策略对公司国内需求有所影响，Q1整体RPK同增7.0%（国内4.2%/国际11.0%），Q1客座率至81.4%，同增0.3pct（国内-0.6pct/国际1.5pct）。  Q1油价小幅下降，汇兑同比依然利空：Q1航空煤油进口到岸完税均价同降3.8%，减小其他成本项释放压力，营业成本同增1.3%，毛利率同增1.4pct。虽然今年以来油价处于爬升阶段，但同比仍小幅下滑，燃油成本压力明显改善。汇兑方面，Q1人民币升值1.9%，但2018Q1升值3.4%，Q1汇兑损益仍处于利空阶段，预计Q2汇兑损益将开始贡献利润增量。  新租赁会计准则提高利息支出：2019年公司采用新租赁会计准则，原经营租赁以融资租赁方式计入资产负债表。新租赁会计准则使得利息支出增加，叠加汇兑净收益同比减少，Q1公司财务为-11.3亿，去年同期为-100.0亿。同时新租赁准则将公司资产负债率提升至65.4%，2018年末为58.7%。  B737M AX8停飞影响持续，期待旺季收益水平提升：民航局暂停B737 MAX8机型适航认证，目前该机型自动飞行控制系统正在进行重新评估，旺季前无法复飞较为确定，旺季运力将存在缺口，票价提升持续，增厚航空公司业绩。公司机队庞大，网络完善，或将通过提高飞机小时利用率，降低B737MAX8无法引进的负面影响。 投资建议  目前我国航空需求体现韧性，运力引进受限，叠加票价改革持续，票价弹性释放具有动力。并且预计油价与汇率逐步转向利好，预计公司2019-2021年EPS分别为0.74/0.98/1.23元，对应PE分别为14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示  大兴机场分流超预期，油价和汇率波动较大，行业运力引进问题得到缓解。 050010001500200025006.987.88.629.4410.2611.0811.912.72180 425180 725181 025190 125190 425人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国航 国金行业 沪深300 2019年04月25日 资源与环境研究中心 中国国航 (601111.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 113,964 121,363 136,774 141,536 156,554 169,270 货币资金 7,322 6,260 7,808 8,000 8,500 9,000 增长率 6.5% 12.7% 3.5% 10.6% 8.1% 应收款项 5,210 5,500 8,406 7,369 8,151 8,813 主营业务成本 -87,203 -100,298 -115,132 -117,567 -127,051 -134,769 存货 1,681 1,536 1,877 1,933 2,089 2,215 %销售收入 76.5% 82.6% 84.2% 83.1% 81.2% 79.6% 其他流动资产 5,109 7,463 5,636 7,528 7,813 8,044 毛利 26,761 21,065 21,643 23,969 29,503 34,501 流动资产 19,322 20,759 23,726 24,829 26,552 28,072 %销售收入 23.5% 17.4% 15.8% 16.9% 18.8% 20.4% %总资产 8.6% 8.8% 9.7% 8.5% 8.7% 8.7% 营业税金及附加 -294 -301 -263 -354 -391 -423 长期投资 17,568 17,751 19,165 19,266 19,365 19,465 %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 178,231 188,615 192,582 239,296 253,485 268,324 营业费用 -5,595 -6,113 -6,348 -6,652 -7,201 -7,617 %总资产 79.5% 80.0% 79.0% 82.4% 82.6% 82.9% %销售收入 4.9% 5.0% 4.6% 4.7% 4.6% 4.5% 无形资产 6,024 6,160 5,467 4,624 4,895 5,175 管理费用 -4,032 -4,373 -4,783 -4,954 -5,323 -5,586 非流动资产 204,806 214,958 219,990 265,685 280,245 295,463 %销售收入 3.5% 3.6% 3.5% 3.5% 3.4% 3.3% %总资产 91.4% 91.2% 90.3% 91.5% 91.3% 91.3% 息税前利润（EBIT） 16,841 10,278 10,249 12,009 16,587 20,875 资产总计 224,128 235,718 243,716 290,515 306,796 323,535 %销售收入 14.8% 8.5% 7.5% 8.5% 10.6% 12.3% 短期借款 27,633 34,483 31,003 31,392 27,574 21,955 财务费用 -7,494 -53 -5,276 -816 -1,406 -1,241 应付款项 20,437 23,162 23,337 23,855 25,779 27,340 %销售收入 6.6% 0.0% 3.9% 0.6% 0.9% 0.7% 其他流动负债 15,776 14,110 17,891 16,622 17,009 17,329 资产减值损失 -254 -596 -13 0 0 0 流动负债 63,846 71,755 72,231 71,869 70,362 66,624 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 12,835 7,608 3,185 3,185 3,185 3,186 投资收益 88 -308 1,368 1,500 1,700 2,000 其他长期负债 70,973 61,423 67,743 104,234 109,271 114,298 %税前利润 0.9% n.a 13.7% 9.4% 8.2% 7.8% 负债 147,655 140,786 143,159 179,289 182,819 184,109 营业利润 9,181 11,626 9,826 15,993 20,681 25,634 普通股股东权益 68,876 86,121 93,216 102,585 114,037 128,186 营业利润率 8.1% 9.6% 7.2% 11.3% 13.2% 15.1% 少数股东权益 7,597 8,811 7,341 8,641 9,941 11,241 营业外收支 1,039 -145 131 0 0 0 负债股东权益合计 224,128 235,718 243,716 290,515 306,796 323,535 税前利润 10,219 11,481 9,958 15,993 20,681 25,634 利润率 9.0% 9.5% 7.3% 11.3% 13.2% 15.1% 比率分析 所得税 -2,456 -2,843 -1,757 -3,998 -5,170 -6,409 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 24.0% 24.8% 17.6% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 7,764 8,637 8,201 11,995 15,511 19,226 每股收益 0.521 0.553 0.561 0.736 0.978 1.234 少数股东损益 950 1,397 864 1,300 1,300 1,300 每股净资产 5.264 5.929 6.418 7.063 7.851 8.825 归属于母公司的净利润 6,814 7,240 7,336 10,695 14,211 17,926 每股经营现金净流 2.487 2.132 2.562 1.551 1.753 2.054 净利率 6.0% 6.0% 5.4% 7.6% 9.1% 10.6% 每股股利 0.107 0.108 0.115 0.100 0.190 0.260 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.89% 8.41% 7.87% 10.43% 12.46% 13.98% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 3.04% 3.07% 3.01% 3.68% 4.63% 5.54% 净利润 7,764 8,637 7,336 11,995 15,511 19,226 投入资本收益率 8.86% 5.07% 5.70% 5.65% 7.39% 8.79% 少数股东损益 95