青岛海尔(600690)：流程再造与打造白电旗舰成效明显

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.574 0.859 1.218 1.471 1.769 每股净资产(元) 5.06 5.77 6.47 7.50 8.74 每股经营性现金流(元) 0.98 3.46 2.05 2.28 2.59 市盈率(倍) 15.66 28.87 17.33 14.35 11.94 行业优化市盈率(倍) 19.59 45.80 45.80 45.80 45.80 净利润增长率(%) 19.35%49.64%41.66% 20.71%20.26%先前预期每股收益(元) 1.203 1.479 净资产收益率(%) 11.34%14.89%18.82% 19.60%20.23%总股本(百万股) 1,338.52 1,338.52 1,338.52 1,338.52 1,338.52 来源：公司年报、国金证券研究所 2010年04月19日 青岛海尔 (600690 .SH) 白色家电行业 业绩点评业绩简评  青岛海尔公布年报。09年收入329.8亿元、同比增长8.5%；净利润11.5亿元、同比增长49.6%；净利率3.5%，同比提高近1个百分点；EPS0.86元，基本符合我们0.88元的预期及市场一致预期。 经营分析  追求“有正现金流的增长”效果凸显：年报用数字体现了我们自09中期以后所看到的海尔流程再造的效果。在关注有正现金流的增长的原则下，公司多年未融资却凭己之力实现财务费用为负；经营性现金流净额达46亿元、同比增长逾250%；期末货币资金近63亿元，公司潜在的现金收购能力强。  独立性提升强化营运能力：公司为减少采购关联交易于09年3月所成立的海达瑞采购公司09年直接降低关联交易额约32.5亿元；并使公司的占款能力明显增强，营运能力提升。  今年冰洗展开质的竞争，同时强化空调业务：面对冰洗市场竞争加剧，公司今年强化中高端产品的竞争力。同时在空调业务上加强人力资源、调整经营模式以适合产品特点，市场份额止跌回升值得期待。 盈利调整  公司已完成对海尔电器增持至控股，并表后我们预计公司2010-2012年销售收入分别为518、581、650亿元，增速分别为57.2%、12.1%、11.8%；EPS分别为1.218、1.471、1.769元，增速分别为41.7%、20.7%、20.3%。 投资建议  目前股价仅为2010年17.3倍PE，估值对应未来三年复合20%的增长属于偏低，更何况公司在集团打造白电旗舰的方向下还有持续整合、扩大规模、优化盈利能力的预期。我们6-9个月给予公司2010年23倍、2011年18倍，合理价位26.5-28元，维持“买入”评级。 评级：买入 维持评级 流程再造与打造白电旗舰成效明显 研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：21.11元 目标（人民币）：26.50-28.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 755.69总市值(百万元) 28,256.13年内股价最高最低(元) 24.90/9.52沪深300指数 3356.33上证指数 3130.30 相关报告 1.《打造海尔白电旗舰再获进展,步步为营》，2009.12.14 2.《三季报最大亮点是毛利率环比还有提升》，2009.10.23 3.《股权激励方案时隔四月获批,进度早于预期》，2009.9.15 成交金额（百万元）9.5211.5213.5215.5217.5219.5221.5223.52090420090714091012091231100401人民币(元)05001,0001,5002,0002,500成交金额青岛海尔国金行业沪深300 王晓莹 联系人 (8621)61038318 wangxiaoying@gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130206080208 (8621)61038278 zhangbin@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 青岛海尔业绩点评年报亮点：追求有正现金流的增长和独立性提升效果凸显  这份年报用数字体现了我们自09中期以后所看到的海尔流程再造的效果。  毛利率同比提高了3.3个百分点；管理费用率呈逐季下降趋势；净利率同比提高1个百分点。（图表1）  应付职工薪酬历史性地较期初增加227%，主要是员工奖金的增加所致；这也是流程再造成效的体现，公司推行人单合一的自主经营体后，结合信息系统的完善，对员工绩效的奖惩明晰，更加激励了积极性。  海达瑞采购公司的独立运作取得成功，并显著贡献上市公司营运能力的提升。  09年以前公司的采购基本通过集团进行，09年3月成立全资子公司“青岛海达瑞采购服务有限公司”，对部分专属零部件试行自行采购，直接降低公司2009年关联交易额约32.5亿元。  而且，自主采购还提高了公司的占款能力，令营业周期缩短：应付票据历史性增长了309%，应付账款较期初增加96%，公司的营业周期从44天下降到37天。  投资收益在4季度内基本没有增长，是由于海尔电器配股后公司持股比例从20.1%略降到19.3%，由权益法改为成本法的缘故，因此4季度对海尔电器的投资收益降在分红后体现在今年。 图表1：公司09年净利率的提升得益于流程再造的效果 2008年报 2009年报同比 点评 营业收入 304.1 329.8 +8.5% -营业成本 76.9% 73.6% —— =毛利 23.1% 26.4%+3.3个 百分点 提高幅度优于美的（美的为2.6个百分点），说明除原材料价格下降因素外，模块化标准化的产品开发模式、产品结构上升也贡献了毛利率的提高。 -营业税金及附加 0.31% 0.41%+0.1个 百分点 -销售费用 13.4% 15.1%+1.7个 百分点 提高幅度与美的差不多（美的为2个百分点） -管理费用 5.56% 6.42%+0.9个 百分点 已经走在下降通道，下半年为6%、4Q单季度为3.8% -财务费用 0.34% -0.02%-0.4个 百分点 有正现金流的增长：多年未融资的海尔完全凭己之力实现财务费用为正流入 -资产减值损失 0.17% 0.08%-0.1个 百分点 +投资收益 0.5% 0.5%+0.0个 百分点 =营业利润 3.8% 4.9%+1.1个 百分点 +营业外收支 -0.1% 0.3%+0.4个 百分点 主要是节能空调补贴收到8000多万 =利润总额 3.7% 5.3%+1.5个 百分点 -所得税费用 0.5% 1.1%+0.6个 百分点 报告期内递延所得税资产变化影响 =合并报表的净利润 3.2% 4.2%+0.9个 百分点 -少数股东损益 0.7% 0.7%+0.0个 百分点 =净利润（母公司所有者） 2.5% 3.5%+1.0个 百分点 来源：国金证券研究所 图表2：公司营运能力各项指标均提升 2006 2007 2008 2009 营业周期（天/次） 454944 37存货周转天数（天/次） 24 35 37 27 应收帐款周转天数（天/次） 22 14 8 11 应付帐款周转天数（天/次） 19 34 31 35 来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 青岛海尔业绩点评 2010年展望：冰洗展开质的竞争，同时强化空调业务  海尔电器已完成股权交割，公司现持有海尔电器股权比例为51.31%，因此从今年开始海尔电器的洗衣机和热水器业务将并表。公司拟推进内部销售业务整合和优化销售体系，指定控股子公司海尔电器的全资附属子公司：重庆新日日顺家电销售有限公司，投入更多财务资源和集中更多销售专才，专门从事公司产品在三四级市场的销售业务。  今年冰洗展开质的竞争，同时强化空调业务：  面对冰洗市场竞争加剧（美的系、合肥三洋的竞争力和产能都快速提升），公司今年着力强化中高端产品的竞争力。市场可能会担心海尔的品牌份额明显下降，我们认为不会如此，一方面冰洗市场都还有近三分之一的市场份额由国内小品牌和外资品牌占据，美的冰洗和三洋洗衣机的崛起最易侵蚀的是这部分市场；另一方面海尔的产品盈利能力和营运质量一直在上升，这些内功的增强迟早会反映在市场竞争力上。  同时公司也决不放弃空调业务，今年在空调业务上加强人力资源、调整经营模式以适合产品特点，市场份额止跌回升值得期待。从公司新一届董事会提名中可以看到，柴永森已担任青岛海尔空调产品集团总裁，并被提名为新一届董事会成员；柴总是海尔集团的元老之一，海尔著名的“休克鱼”案例（对濒临破产企业收购后成功进行低成本整合）的创造者，