Company Update China Research Dept. 。。。 2010年04月13日 白冰洋 bingyang_bai@e-capital.com.cn 目标价(元) 22.00 公司基本信息 产业别 旅游 A股价 (10/04/13) 18.44 上证综合指数 (10/04/13) 3161.25 股价12个月高/低 19.07 / 10.11 总发行股数 (百万) 415.35 A股数 (百万) 332.91 A流通市值（亿元） 61.39 主要股东 中国青旅集团公司 (16.56%) 每股净值 (元) 5.17 股价/账面净值 3.57 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 8.73 8.22 58.83 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 旅游相关收入 54% 房地产销售 29% 技术服务与产品销售 16% 其它 1% 机构投资者占流通A股比例 基金 21.25% 一般法人 7.29% QFII 1.65% 保险公司 1.56% 股价相对大盘走势 -15%5%25%45%65%2009-4-13 2009-6-18 2009-8-26 2009-11-5 2010-1-8 2010-3-19中青旅上证综合指数 中青旅 (600138.SH) Buy 买入入境游、乌镇景区显著受益世博会、百变自由行的创新旅游模式将成为公司营收增长新亮点 结论与建议： 2010 年公司将主要受益于世博会召开对乌镇景区及旅游服务业务的拉动，以及自由行业务的高速发展。预计 EPS 分别为 0.511 元和 0.654 元，对应PE为10年36倍和11年28倍。考虑到上述因素推动公司营收增长有望好于预期，给予买入的投资建议。 „ 2009年营业收入61.91亿元，YoY增长34.94%，有赖于两方面，一是乌镇为代表的景区等收入增长26.3%，公司投资的彩票相关业务增长24%；另一方面是房地产销售收入增长 162.46%。若剔除房产销售影响，营收增幅约在18.21%。毛利率略升 1.46 个百分点。净利润 2.53亿元，YoY增长94.29%，此外，资产减值损失减少，出售金融资产投资收益增长等也是助推净利润增长的另一原因。 „ 2010年世博会召开将促进入境游业务扭转09年收入下降近30%的颓势，恢复20%-25%左右的增长。国内游也将受惠与此，有望增长30%以上。出境游业务则受到经济发展，消费意愿增长的影响，继续近来 20%左右的快速增长。 „ 乌镇景区为代表的景区收入将显著受惠于世博会召开，有望增长 40%以上，对利润的贡献有望从09年的约40%升至约45%。世博会后，随着乌镇品牌影响进一步扩大、西栅景区基本设施进一步完善，将有望吸引更多长三角游客，成为世博会后景区业务持续增长的亮点。 „ 未来1-3年，自由行业务将成为公司新的增长亮点。针对散客服务的“百变自由行”去年以近100%的速度增长，在北京地区已逐步成熟，09年该业务收入占出境游收入的近 25%，预计未来仍将保持这一速度。近期该业务拓展至上海，在未来1-2年将逐步成熟，成为新的营收增长亮点。 „ 预计2010、2011年公司营收为60.71亿元和71.07亿元，YoY略减-1.94%和增长17.07%。净利润2.28亿元和2.69亿元，YoY减少9.83%和增长17.88%。若剔除房地产业务影响，10年营业收入增长24%，而净利润增长近30%。预计EPS分别为0.548元和0.646元，对应PE为10年33倍和11年28倍。考虑到世博会的推动、旅行社服务、乌镇景区收入及自由行业务增长好于预期，维持买入的投资建议。 .............................接续下页...................................年度截止12月31日 2007 20082009 2010F 2011F纯利 (Net profit) RMB百万元 163 130 253 228 269 同比增减 ％ 66.72%-20.07%94.23% -9.83% 17.88%每股盈余 (EPS) RMB元 0.509 0.313 0.608 0.548 0.646 同比增减 ％ 39.33%-38.52%94.23% -9.83% 17.88%A股市盈率(P/E) X 35.68 58.03 29.87 33.13 28.11 股利 (DPS) RMB元 0.15 0.12 0.20 0.17 0.21 股息率 (Yield) ％ 0.83%0.66%1.10% 228 269 Company Update China Research Dept. 营运分析 2009 年传统旅游服务业务发展受流感、金融危机影响较大，2010 年以世博会为契机，有望增长 25%-30%，2011 年有望增长15%-18% 世博会将带动入境游业务扭转09 年下滑 30%左右的态势，恢复增长20%-25% 世博会将带动国内游市场的兴旺和出境游的持续快速发展 一、传统旅游服务业务将在2010、2011年恢复15%-20%的增长 公司年报显示，传统旅游服务业务收入23.19亿元，YoY增长8.14%。占公司营收收入的37.45%。毛利率下降1.02个百分点。主要是受到甲型流感及金融危机的影响，营收增幅放缓，而业务发展所耗之运营成本增长相对较快所致。 1. 入境游业务将以世博会为契机，逐步恢复增长 入境游作为公司主要营收项目 09 年收到危机和甲型流感影响较大。以公司北京本部为例，09 年营业收入和经营利润分别较2008 年同期下降31%和12%。正常年份入境游占旅游服务收入40%左右的份额，估计09年这一份额下降到30%-35%。预计2010年以世博会为契机，入境游业务有望恢复增长。营收将有望增长20%-25%，在旅游服务收入所占比重有望恢复到接近40%的水平。 2. 出境游和国内游将继续保持快速增长 出境游和国内游成为09年旅游服务收入稳定的重要基石。近年来，随着国内旅游业的发展，国内游客出境游占旅游服务收入约30%-35%的比重，国内游则占据25-30%的比重，估计09年两项业务的比重双双上升。据公司年报显示，北京本部出境旅游营业利润创历史新高1711万元，毛利率12%，同比提高1.5 个百分点。本部国内旅游业务收入增长28%，平均毛利率为9%，同比提高1 个百分点。 预计2010年随着经济复苏及国家促进消费、扶持旅游产业的政策执行，以世博会为契机，国内旅游业务将有望迎来30%-35%的快速增长，毛利率水平有望提高2-3个百分点。而出境游业务随着居民消费水平提高，有望获得20%以上的增长。3. 2011年各类型旅游项目仍将保持增长，增速有所放缓 基于国家对旅游产业扶持和居民旅游消费意愿的提高，2011年各类旅游项目仍将保持增长。考虑到2010年基期资料偏高，国内游、出境游业务仍将获得15%-20%的增长。而入境游则受国外经济景气和消费恢复的影响，有望获得15%左右的增长。 图表一：2005-2011旅游业务相关收入变化及预测图 05001000150020002500300035002005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%旅游服务业收入YoY 资料来源：公司资料、群益证券预测整理 2 2010年4月14日 Company Update China Research Dept. 3 2010年4月14日 以乌镇为主的景区类业务经营收入2009年实现了26%的增长 预计 2010 年随着世博会的召开，景区的进一步开发及品牌知名度扩大，营收有望实现40%的增长 2011 年西栅景区将吸引更多长三角地区客流到来，成为新的营收增长点 二、乌镇业务将成为推动2010、2011年营收及利润增长的主要动力 1.景区特点及营收增长情况 公司年报显示，乌镇景区共接待游客324万人，YoY增长28.57%，带动景区类业务经营收入3.04亿元，YoY增长26.03%。毛利率水平在82%左右，贡献利润的38%，净利润的近20%。其中,乌镇东栅景区接待游客321万人次，YoY增长22.96%，以旅游团游客较多，以江南水乡观光为主，多为一日游游客。西栅景区接待游客83万人次，YoY增长50.91%。以散客接待相对较多，以休闲体验水乡生活为主，多为短期度假游客。 2.世博会召开将推动景区业务收入增长约40% 据预测，2010年世博会期间将吸引国内外7000 万人次参观，其中45%为非长三角地区游客，假设游览乌镇的游客比例为3%，其中80%为新增游客，则世博会带来的新增旅游需求约75万人次。非长三角地区客流增速加快，而长三角地区客流可能规避这一高峰时段，客流增速相对减缓，则非世博会直接带来的游客增长率估计在20%左右。据此测算，预计2010年游客总数约在460万，YoY 增长约42%。从东西栅景区特点来看，预计东栅景区受益更为明显，门票等收入将大幅增长约40%，且该类收入对应成本较为固定，将推动景区类业务毛利率水平上升4-5个百分点。3.西栅景区吸引长三角地区游客将成为2011年景区业务新的增长点 以乌镇景区游客保持30%左右的自然增长率估算，则2010-2011年时游客人数将合计达到约近970万人，剔除世博会当年前来游玩的460万游客，还有近510万游客会在2011年前来游玩。考虑到世博会的因素，2010年非长三角地区游客将较多，2011年长三角地区的游客将成为新的增长点。若考虑西栅景区2010年有部分住宿等设施尚在建设，预计2011年完工后将有望接待更多游客，则游客总数有望超过510万的估算数字。假设2011年游客人数为530万人，则YoY增长约15%。由于西栅景区以接待散客为主，除了门票收入还有较大比例住宿等其它综合旅游收入，因此营收增幅有望大于15%，而毛利率水平较2010年则将略降1-2个百分点。据上述分析测算，乌镇为代表的景区类业务收入在2010、2011年有望达到4.25亿元和4.89亿元。YoY增长40%和15%。对利润的贡献将从09年的38%上升至45%左右，对净利润的贡献将从20%上升至25%左右。 图表二、2004-2011收入构成变化表 Company Update China Research Dept. 05001000150020002500300035002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F旅游服务业企业会展业务酒店技术服务与产品销售景区收入房地产销售收入其他租金 资料来源：公司资料、群益证券预测整理 图表三：2005-2011乌镇游客人数变化及预测图 01002003004005006002005 2006 2007 2008 2009 2010F 2011F-20%-10%0%10%20%30%40%50%旅游人数YoY 资料来源：公司资料、群益证券预测整理 以散客为主的百变自由行业务在去年实现了近100%的增长，近期开辟上海市场，预计未来几年将逐步成长为新的营收利润增长亮点 三、百变自由行业务将成为公司未来营收和利润增长的新亮点 百变自由行业务09年实现营收1亿元，营收增幅近100%，毛利率水平在12%以上，高于传统的旅行社业务8%左右平均毛利率。09年该业务对净利润贡献有限，主要是该业务之前主要集中在北京市场。 公司2010年3月已将业务扩展至上海地区，未来将有望逐步扩展到广州等经济发达、旅游市场前景较好的地区。吸引长三角、珠三角等发达地区中高端散客客源。 随着自由行业务继续在北京市场延续良好的发展态势，在上海市场的培育成熟，未来将有望成为公司继传统的旅行社服务、