核心品牌回复增长及利润率上升,可予买入

13 April 2010 Page 1 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 信达国际研究部 research@cinda.com.hk 评级 买入 目标价 HK$8.60 股价 (12 Apr 2010) HK$7.36 彭博代号 00210.HK 达芙妮国际 (00210) 核心品牌回复增长及利润率上升，可予买入 内地消费板块中一个低估值的选择； 我们观察到达芙妮品牌正重拾增长动力，且预期利润率将可有显著的改善。集团09年经调整后的盈利表现符合市场预期，毛利率上升2.3个百份点至55%。现金转换循环缩短31天至90天，我们认为这是集团09年业绩的主要亮点。 达芙妮品牌重拾增长；利润率有进一步上升的潜力； 达芙妮品牌的同店销售于09年首9个月大致持平，惟于第四季录得高单位数字的增长，带动09年全年同店增销售长达到2.8%。随着消费者情绪持续回暖，集团可望维持同店销售的增长趋势。管理层预计2010年达芙妮品牌的同店销售增长若为5-10%，而鞋柜品牌的同店销售增长则为10-15%。 管理层有信心今年的毛利率将可继续上升，而其幅度将较09年时大。由于平均售价攀升，集团也将不再提供大幅度的折扣，同时供应链管理亦将继续获得改善，我们认为此毛利率的增长目标将可实现。 买入，目标价8.60港元。 供应链管理得到改善，集团强劲的品牌价值以及集团的多品牌策略，集团股价理应获得重估。我们给予达芙妮「买入」评级，目标价为8.60港元，相等于20倍的2010年市盈率(以摊薄后每股盈利计算)，估值较百丽(01880)仍有25%的折让。 图表一：财务摘要 百万港元 FY08 FY09 FY10E FY11E 营业额 5,289 5,832 6,521 7,536 毛利 2,787 3,207 3,820 4,446 毛利率 52.7% 55.0% 58.6% 59.0% 营运盈利 680 660 1,093 1,310 营运盈利率 12.8% 11.3% 16.8% 17.4% 税前盈利 666 634 1,103 1,310 纯利 493 394 827 983 每股盈利 (港仙) 30.09 24.05 47.60 56.56 数据源：公司及信达国际 企业动态 研究部分析员: 魏晟旻 christina.ngai@cinda.com.hk (852) 2235 7170 Page 2 13 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 09年业绩合乎预期；达芙妮品牌重拾增长； 达芙妮09年纯利按年下跌20%至3.94亿港元。撇除衍生金融工具之公平值亏损，集团纯利则达到5.97亿港元，按年增长21%，合乎市场预期。达芙妮品牌的同店销售在09年首9个月大致持平后，于第四季重现高单位数字的增长。在消费者情绪持续回暖的情况下，我们预期集团将可维持其同店销售的增长趋势。管理层预计达2010年芙妮品牌的同店销售增长若为5-10%，而「鞋柜」品牌的同店销售增长则为10-15%。随着折扣活动正常化，集团综合毛利率增加2.3个百份点至55%。同时，我们认为集团把现金转换循环缩短31天至90天属于乐观讯号(存货周转率缩减15天，而应付账周转率则减短16天)。我们认为TPG的积极参与将可令集团的供应链于日后继续获得改善。 图表二：同店销售增长趋势 同店销售增长(%) 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 FY09 FY10E 达芙妮 0% 0% 0% 0% 0% 高个位数 2.8% 5-10%* 鞋柜 15.0% 15.0% 15% 10-15% 高个位数 高个位数 14.9% 10-15%* *此为管理层预测数字 数据源：公司及信达国际 图表二：09年业绩回顾 百万港元 FY09 FY08 按年变动 评语 营业额 5,832 5,289 10% 达芙妮及鞋柜的品牌额分别上升11%及55%，带动集团营业额增加。两品牌分别占集团总销售的70%及16%。 毛利 3,207 2,787 15% 得益于供应链管理的改善以及折扣活动的正常化；达芙妮及鞋柜品牌的毛利率分别上升1.3个百份点及1个百份点。 毛利率 55.0% 52.7% 2.29ppt 销售、一般及行政开支 -2,371 -2,103 13% 受租金及薪酬支出上升所带动，与营业额的增长幅度相符。 衍生工具之公平值亏损(非现金) -203 - N.A. 营运盈利 660 680 -3% 营运盈利率 11.3% 12.8% -12% 受衍生金融工具之公平值亏损所歪曲；撇除此因素后营运盈利率应为14.8%。 财务成本 27 13 101% 税前盈利 634 666 -5% 所得税开支 -233 -169 38% 扣除衍生金融工具之公平值亏损及中央预扣的2,000万港元所得税，集团有效税率应为25.4%。 股东应占溢利 394 493 -20% 撇除衍生金融工具之公平值亏损，纯利应为5.97亿港元。 每股盈利 (港仙) 24.05 30.09 -20% 每股股息 (港仙) 8 5.5 45% . 数据源：公司及信达国际 Page 3 13 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 毛利率续有扩阔空间；租金及薪酬成本的升幅仍受控； 由于平均售价上扬4.2%，令达芙妮品牌的09年毛利率扩大1.3个百份点。管理层有信心今年的毛利率将可继续上升，而其幅度将较09年时大。我们认为集团应可实现此提升毛利率的目标，因为1). 达芙妮品牌产品的平均售价将在2010年至少上涨5%； 2). 集团今年将不会提供大幅度的折扣； 3). 高毛利产品将贡献更多的销售额，例如集团新推出的皮革鞋产品较传统的人造皮鞋产品更有更高的毛利率； 4). 集团的将采用包括中央采购等措施以进一步改善集团的供应链，以节省成本。 包括百丽(01880)在内的数间零售商表示，今年内租金及薪酬支出的上涨将属不可避免，大部份零售商预期两者将同比上升10%。故此，我们认为只要同店销售增长能达到约10%的水平，则营运成本的上涨幅度仍处于可控制的水平，并不会侵蚀毛利率的扩张。可留意的是，管理层预计今年达芙妮品牌的同店销售增长若为5-10%，而鞋柜品牌的同店销售增长则为10-15%。 2010年集团销售点将增加18%；计划把达芙妮品牌的自营店铺比例控制在70%的水平； 于09年，达芙妮及鞋柜品牌的销售点分别增加514及197个，而集团计划在2010年将再为两个品牌分别增设500及250个销售点，同比上升15%及31%。于达芙妮品牌的计划新增店铺中，自营店铺及加盟店铺将各占一半。长远而言，集团希望把自营店铺的比例保持在70%的水平，以实现较佳的零售网控制。由于二三线城市店铺的盈利表现较一线城市店铺为佳，集团将专注于二三线城市的发展。我们认为集团将可利用低线城市加盟商的当地知识，增长公司在二三线城市的渗透度。 虽仍在计划阶段，但集团正迈向多品牌经营的目标； 短期内，管理层将重中发展达芙妮及鞋柜等两个中短端目牌。而随着集团收购Full Pearl 60%的股权，集团现拥有Aee，Ameda，Arezzo，Jessica Simpson，Born，Sofft及ALDO等七个中高端女装鞋品牌。虽然目前并未有实在的扩充策略，但我们相信集团已在通过多品牌策略涉足高端市场的正确路向上。 预期2010年纯利将增长38.5%；买入，目标价8.6港元 考虑各项因素，我们预期集团2010年将可录得12%的销售增长，同时毛利率可扩阔3.6个百份点，带动纯利增长38.5%。目前，集团的2010年预期市盈率为17.1倍(已摊薄后盈利计算)，较百盛存有35%的折让。随着供应链管理得到改善，集团强劲的品牌价值以及集团的多品牌策略，集团股价理应获得重估。我们给予达芙妮「买入」评级，目标价为8.60港元，相等于20倍的2010年市盈率(以摊薄后每股盈利计算)，估值较百丽(01880)仍有25%的折让。 图表四：同业比较 公司名称 股票编号 股价 毛利率 (%) 营运利润率 (%) 净利润率 (%) 平均股本回报(%) 市帐率 (倍) FY10 P/E (倍) FY11 P/E (倍) 百丽 1880 HK 10.92 53.3 14 12.8 17.7 1.3 26.5 22.6 中国动向 3818 HK 5.39 60.4 40.1 36.8 20.7 3.7 15.9 13.4 李宁 2331 HK 28.45 47.3 16 11.3 41.3 9.8 23.1 19 达芙妮 * 210 HK 7.36 55 14.8 10.2 32 5.7 17.1 14.4 *调节后数据 Avg. 54 21.2 17.8 27.9 5.1 20.6 17.4 数据源：公司及信达国际 Page 4 13 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 行业前景 中国为全球最大的鞋类市场，占全球销售额的13%。于2007年，中国人均鞋产品占有量仅为1.9对，远远落后于台湾的3.7对、日本的4.9对及美国的7.3对，反映中国市场仍有庞大的增长潜力。 于2000年时，中国首十大鞋类品牌之总市场占有率为30%，至2008年时，此数字攀升至40%，意味着市场正进行整合。鞋类市场的龙头企业为百丽(01180)，其市占率从2007年及2006年的22%和18%上升至2008年的30%。百丽旗下的六个品牌均位列全国十大品牌。达芙妮(00210)之市占率(以销售金额计算)由07年的3.9%上升至08年的5.9%。CIIIC的数据显示，以销售量计算，达芙妮品牌于中国市场排名第一，以销售金额计算则排名第二。 于女装鞋市场中，产品定位及价格十分重要。SATRA的数据显示，于女装鞋总销售量中，40%的产品定价介乎于50人民币至300人民币之间，而300人民币至500人民币之间及500人民币至1,000人民币之间则分别占35%及20%。而达芙妮产品的平均零售价为200-300人民币左右，鞋柜则在150人民币左右。 图表五：中国鞋类市场不同价格范围产品的市占率(以销售量计算) 数据源：SATRA Technology; Page 5 13 April 2010 Hotline: (852)2235 7789 Email: cs@cinda.com.hk Website: www.cinda.com.hk 评级说明 评级 说明 股票投资评级 买入 相对恒生指数涨幅15%以上 中性/持有 相对恒生指数涨幅介乎-15%~15%之间 沽售 相对恒生指数跌幅15%以上 行业投资评级 增持 相对恒生指数涨幅15%以上 中性 相对恒生指数涨幅介乎-15%~15%之间 减持 相对恒生指数跌幅15%以上 分析员名单 彭伟新 副主管 (852) 2235 7127 castor.pang@cinda.com.hk 魏晟旻 分析员 (852) 2235 7170 christina.ngai@cinda.com.hk 赵晞文 分析员 (852) 2235 7677 hayman.chiu@cinda.com.hk 陈冠兆 助理分析员 (