中国交通建设（1800 HK）-符合预期，利润率提高

1中国交通建设（CCC）09财年的一组结果显示，收入和净利润同比增长26.8％，18.5同比百分比，大致符合我们的估计。 2H09的毛利率恢复速度快于我们预期的2H08水平。考虑到公司利润率和订单水平的提高，我们将2010和2011财年的每股收益预测略微提高至0.60和0.70元人民币。我们维持买入评级，并将目标价从8.96港元上调至9.18港元，基于13.3倍的2010年市盈率。»2009财年业绩大致符合我们的估计»毛利率恢复快于预期»新合同增长得益于基础设施建设»估值不高，仍有上涨空间预测收益和估值会计年度结束股利支付率库存天数应收账款天数应付帐款天数收入（元）226,920275,930322,581391,396息税前利润（人民币元）12,52416,55719,14121,616净收入（元）7,2008,96510,42011,938正常利润（人民币元）7,2008,96510,42011,938收入质量得分0.490.600.700.81规范BPS（CNY）18.5%24.5%16.2%14.6%为了使离群值的失真最小，基于MAD（中位数绝对偏差）而不是SD（标准偏差）来计算收入增长的可变性。13.3810.759.258.07差距是通过将12个月远期EPS的SD除以平均值来计算的。8.616.746.105.52过去三年中，每股收益绝对惊喜的中位数转化为百分比。1.79%2.33%2.70%3.10%收入增长的可变性越低，则该指标越高。1.761.571.391.23不适用15.0%15.5%16.0%16.2%EV /经营现金流量（x）55.7%61.3%54.2%46.4%每股收益（人民币）0.490.560.650.83上一个EPS（人民币）0.470.580.680.77对于无法产生上述指标的情况，我们将其平均分为50分。09财年业绩大致符合我们的估计CCC报告了FY09的业绩。收入同比增长26.8％至2269亿元人民币，净利润同比增长18.5％至72亿元人民币，基本符合我们的预期。新签合同额为3,603亿元，同比增长27.3％，在手订单为4,260亿元，同比增长27.4％。收入增长主要来自基础设施建设，占总收入的73.0％，而前几年约为65％。09财年的整体毛利率为9.6％，比去年同期下降0.4％。然而，2H09的毛利率较1H09显着反弹，上升1.2％至10.1％。我们已基于（1）毛利率回升和（2）新合同增长高于预期而上调了盈利预测，以反映盈利质量的改善。我们将2010年和2011年的每股盈利预测略微上调至0.60元和0.70元。对冲基金投资者多头投资者性能交易数据毛利率恢复快于预期可能在短期内成为催化剂。我们认为历史性的低估值提供了上行空间，我们建议在任何股价疲软的情况下累积股票。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，未来资产研究构架/运输信息中国交通建设港币1800 ׀09财年业绩购买2010年4月13日购买2010年2月5日李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，区域运输主管+852 3653 8628 jayryu@miraeasset.hk目标价时价（2010年4月12日）HK $ 9.18HK $ 7.39业绩符合预期，利润率提高上行/下行共识目标价格与共识的差异24.2%HK $ 8.23 11.5％收盘价 相对于.SSEC（RHS）12.513111.511610.51019.5868.5717.556Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10部门平均值：35收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510050587871市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）109.6/14,121148.25亿95.1%HK $ 6.97 –11.44 US $ 1,930万性能1M3M1200万绝对-0.1%-11.2%-17.5%相对于上证综指-3.9%-6.8%-45.5%绝对（美元）-0.1%-11.2%-17.6%大股东美林证券11.9%黑石公司7.9% 2010年4月13日李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，负责人运输，+ 852 3653 8628 ja yryu@miraeasset.hk中国CCCC1800港币2图1.结果比较55倍净收入09财年226,920未来227,357差异-0.2%08财年178,889chg。26.8%股利21,70520,6405.2%17,85821.5%营业利润12,52412,886-2.8%11,8875.4%净利7,2007,0272.5%6,07518.5%GP利润率9.6%9.1%0.5％点10.0%-0.4％点营业利润率5.5%5.7%-0.1％点6.6%-1.1％点NP边距3.2%3.1%0.1％点3.4%-0.2％点资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究毛利率恢复快于预期尽管管理层在今年初提出了恢复利润的指导，但市场仍对这种恢复的可能性持怀疑态度。除令人沮丧的港口机械制造业务外，所有其他业务在2H09的表现均令人满意，尤其是基础设施建设。展望2010财年，由于CCC在其较高利润率业务中的敞口相对较小，我们预计利润率不会进一步显着改善。实际上，利润率的增长快于市场预期，一些投资者认为利润率可能会在2010年上半年触底。因此，我们认为，毛利率恢复快于预期可能会使市场从上行中感到意外。图2.毛利率25倍10倍（港元）一月07七月07一月08七月08一月09七月09一月10分享价格6.x4.5倍3.x40倍6.8%6.1%7.9%6.7%7.1%7.4%6.2%8.3%1.5倍30.6%29.6%28.0%26.5%24.9%28.9%25.3%27.7%（港元）15.5%20.4%17.1%18.0%13.2%15.1%14.9%14.9%一月07七月07一月08七月08一月09七月09一月1014.5%16.5%14.6%13.7%14.3%11.4%12.1%9.2%其他11.8%5.6%6.0%8.0%7.2%12.0%9.6%8.5%总体10.8%9.9%11.0%9.9%9.8%10.1%8.9%10.1%资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究新合同增长得益于基础设施建设中金公司09财年的新合同额为3600亿元人民币，比市场预期的约3300亿元人民币高9.1％。我们认为，在未来几年中，高于预期的新合同数字可能会转化为更高的收益。新签合同同比增长27.3％，主要来自高速公路建设。尽管基础设施建设的利润率扩张令人鼓舞，但港口机械制造业的下滑部分抵消了这一增长。该公司的净负债比率降至66。75％的3％。得益于2H09以来强劲的经营现金流，08财年为1％。 然而，由于资产负债表的紧张，我们认为进一步的收购或投资项目（BT / BOT）将不是今年的重点。相反，我们希望该公司通过更多地参与国际项目来增加收入来源，这些项目往往会提供更高的收益。 CCC的主要子公司ZPMC签了$ 2。去年7月与西班牙海洋油气勘探公司ADHK签订了20亿美元的合同（用于提供海上工程产品，10个海上自升式钻井平台，7台陆地钻机和2台浮吊）。图3。 新合约（人民币百万元）基础建设1H062H061H072H071H082H081H092H09基础设施设计疏ging港口机械制造资料来源：公司数据，未来资产研究估值不高，仍有上涨空间CCC目前的交易价格为10。2010财年市盈率为7倍，较其在香港上市的同业折让20％。 我们认为CCC的估值不高，因为担心利润率回升可能已经缓解。 尽管存在将政府重点从公共固定资产投资转移到其他行业的政策风险，但我们预计新合同的稳定增长将在未来几年转化为更高的收益，因此我们将2010年和2011年的收益预测上调至0元人民币。60元，0元。每股70元。 我们维持买入评级，并将目标价从8港币上调至8港币。96至HK $ 9。18，基于13。3倍FY10 EPS。图4.1 12个月远期P / E波段图4.2 12个月远期P / B波段分享价格 2010年4月13日李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，负责人运输，+ 852 3653 8628 ja yryu@miraeasset.hk中国CCCC1800港币3毛利09E年12月10年10月11月12日12月12日摊销30252015105-息税前利润毛利SG和A营业利润息税折旧摊销前利润折旧摊销30252015105-息税前利润55倍40倍25倍42,29610倍62,918（港元）71,100一月07七月07一月08七月08一月09七月09一月1098,552分享价格93,8186.x118,2304.5倍128,3293.x158,7211.5倍3,6143,2544,8003,7254,4715,3375,8196,043（港元）6,1685,2248,5869,62810,95613,40015,10914,568一月07七月07一月08七月08一月09七月09一月1012,42413,44416,40013,66816,72914,2064,29923,140资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究资料来源：公司数据，彭博社，未来资产研究财务摘要表利润损失（人民币元）净利息 2010年4月13日李小龙运输分析师，+852 3653 8626 edwin.lee@miraeasset.hkJay JH Ryu，负责人运输，+ 852 3653 8628 ja yryu@miraeasset.hk中国CCCC1800港币4合伙人和JCE其他的收入ST债务利息保障率股利支付率库存天数应收账款天数应付帐款天数净收入178,889226,920275,930322,581391,396规范利润(161,031)(205,215)(249,607)(291,778)(355,415)股利17,85821,70526,32330,80435,981留存收益(5,971)(9,181)(9,766)(11,662)(14,364)资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计11,88712,52416,55719,14121,616期初现金15,38717,06823,36626,02928,668（人民币元）(3,407)(4,415)(6,707)(6,780)(6,938)08年12月(93)(129)(103)(108)(113)09E年12月11,88712,52416,55719,14121,616资产负债表(1,979)(2,313)(2,801)(2,994)(3,111)11月12日(77)10339225512月12日-----息税折旧摊销前利润-----营运资金减少9,83110,31413,79516,16918,559其他经营现金流量(1,955)(2,310)(3,104)(3,638)(4,176)经营性现金流7,8768,00410,69112,53114,384EBITDA利润率(1,801)(804)(1,726)(2,110)(2,445)净利息-----收到股息6,0757,2008,96510,42011,938现金周转6,0757,2008,96510,42011,938资本支出(1,453)(1,722)(2,241)(2,605)(2,985)营业利润率4,6225,4786,7247,8158,954EPS惊喜是根据“年底的实际数字/年初的共识估计”计算的08年12月ST债务利息保障