Company Update China Research Dept. 2010年04月09日 丘栋荣 Dolon_Qiu@e-capital.com.cn 目标价(元) 34.20 公司基本信息 产业别 食品饮料 A股价 (10/04/08) 34.45 上证综合指数 (10/04/08) 3118.71 股价12个月高/低 39.00 / 20.56 总发行股数 (百万) 1350.98 A股数 (百万) 278.52 A市值（亿元） 95.95 主要股东 青岛啤酒集团有限公司 (30.45%) 每股净值 (元) 6.08 股价/账面净值 5.67 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -0.49 -3.58 65.94 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2010-01-27 持有 2009-12-31 持有 2009-5-30 持有 产品组合 啤酒 100% 机构投资者占流通A股比例 基金 36.15% 社保基金 7.71% 信托 2.92% 券商集合理财 0.87% 股价相对大盘走势 0%18%36%54%72%90%2009-4-8 2009-6-152009-8-212009-11-22010-1-5 2010-3-16青岛啤酒上证综合指数 青岛啤酒(600600.SH) Neutral 中性短期销售及业绩增长压力加大，估值已较充分 结论与建议： 公司09年业绩符合预期，预计2010-11年业绩增速将明显放缓；我们暂时维持2010-11年15.40亿元、17.92亿元的业绩预期，同比增长22%、17%， 每股收益1.140、1.327元，目前A股价对应PE为30.2倍、26倍，A股估值已充分， “中性”的投资建议，目标价34.2人民币；公司H股股价对应PE为31.7倍、27.2倍，估值已充分，“中性”投资评级，目标价38港币 „ 公司09年实现销售量公司全年实现啤酒销售591 万千升，同比增长9.9%；实现销售收入177.61 亿元，同比增长12.5%，实现净利润12.53 亿元，同比增长79.2%，每股收益0.953 元，符合预期； „ 2009 年公司继续实施“1+3”的品牌战略，进一步优化产品结构。主品牌青岛啤酒快速增长，实现销量295 万千升，同比增长22%；“1+3”品牌合计销量556 万千升，同比增长9.6%；产品结构的优化带动吨酒价格小幅上升2.4%，预计这一趋势仍将延续，短期内直接提价动力不足； „ 由于09年冬天普遍偏冷，同时由于公司餐饮管道销售占比较大，受严禁酒后驾车措施影响较大，公司09年四季度及10年一季度销量增长放缓，青岛主品牌一季度销售增长仅12%左右，而二线品牌销量出现了下降，一季度整体销量基本没有增长；收入增速将可能放缓； „ 由于公司产品结构优化和成本的下降，09年全年公司平均毛利率达到34.6%，同比提高2.8 个百分点。预计2010年成本结构优化将继续，综合成本也仍将小幅下降；由于09年一季度依然使用高价原料库存，毛利率较低，预计2010年一季度毛利率同比将提升明显；但二季度以后，翘尾因素消除，毛利率增幅将明显缩小；业绩增速也将因此放缓； „ 09年公司销售费用34.84亿元，同比增长17.2%，销售费用率小幅上升；由于09年四季度以来市场需求相对疲弱，公司促销活动增加以稳定大市场份额，销售费用有所增加；预计费用率将可能继续小幅提升；同时，由于09年亏损工厂数量将下降，实际所得税率明显下降，这也是推动09年业绩增长的重要原因；预计2010年实际所得税率将维持稳定，继续下降空间不足； „ 虽然我们依然长期看好公司销售收入增长、市场份额提高、品牌价值及盈利力的提升，但由于短期内销售增速放缓，直接提价动力不足，短期内毛利率继续提升空间有限，费用率可能仍将小幅提升，实际所得税率也将维持稳定，预计短期业绩增速将明显放缓；短期估值也已充分，给予 “中性”投资建议。 .............................接续下页...................................年度截止12月31日 2007 2008 2009F 2010F 2011F纯利 (Net profit) RMB百万元 558 700 1,253 1,540 1,792 同比增减 ％ 28.59%25.35%79.16% 22.88% 16.37%每股盈余 (EPS) RMB元 0.427 0.535 0.958 1.140 1.327 同比增减 ％ 28.59%25.35%79.16% 18.99% 16.37%A股市盈率(P/E) X 80.75 64.42 35.96 30.22 25.97 股利 (DPS) RMB元 0.220.250.3 0.35 0.4股息率 (Yield) ％ 0.64%0.73%0.87% 1.02% 1.16% Company Update China Research Dept. 2 2010年4月9日 附一：合幷损益表 百万元 2007200820092010F 2011F营业收入 13,709 16,023 18,026 19,626 21,832 经营成本 8,002 9,509 10,285 11,210 12,393 营业税金及附加 1,322 1,424 1,547 1,755 2,039 销售费用 2,651 2,972 3,484 3,611 3,957 管理费用 667 902 998 920 977 财务费用 -6 46 63 40 40 资产减值损失 348 179 68 50 50 投资收益 -1 -27 10 - -营业利润 886 989 1,589 2,040 2,376 营业外收入 154 155 213 140 140 营业外支出 36 35 63 60 60 利润总额 1,004 1,108 1,739 2,120 2,456 所得税 406 374 440 530 614 少数股东损益 40 34 46 50 50 归属于母公司所有者的净利润 558 700 1,253 1,540 1,792 附二：合幷资产负债表 百万元 2007200820092010F 2011F货币资金 1,335 2,394 5,351 7,674 10,395 应收账款 131 91 103 176 177 存货 2,187 2,756 1,877 2,087 2,297 流动资产合计 4,730 5,661 7,614 10,137 13,070 长期股权投资 54 54 155 59 60 固定资产 5,415 5,540 5,525 5,890 6,255 在建工程 226 109 113 136 145 非流动资产合计 6,800 6,867 5,792 7,285 7,660 资产总计 11,545 12,532 14,867 17,422 20,729 流动负债合计 5,326 4,713 4,845 6,426 8,189 非流动负债合计 231 1,401 1,460 1,260 1,460 负债合计 5,557 6,115 6,304 7,686 9,649 少数股东权益 479 335 343 368 393 股东权益合计 5,509 6,082 8,221 9,368 10,688 负债及股东权益合计 11,545 12,532 14,867 17,422 20,729 附三：合幷现金流量表 百万元 2007200820092010F 2011F经营活动产生的现金流量净额 1,094 1,509 3,361 4,116 4,594 投资活动产生的现金流量净额 -1,115 -854 -910 -900 -900 筹资活动产生的现金流量净额 102 442 472 -892 -973 现金及现金等价物净增加额 82 1,097 2,923 2,323 2,721 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 Company Update China Research Dept. 3 2010年4月9日 群益大中华产业研究团队 台北总公司研究部 电话 886-2-8789-8888 传真 886-2-8789-2949 姓 名 电子邮件信箱 负责产业 陈志豪 Chihhao_Chen@capital.com.tw 资深副总裁 总经及市场策略处 曾炎裕 Alan_Tseng@capital.com.tw 总经与市场策略徐国安 Kuoan_Hsu@capital.com.tw 总体经济、美国经济与股市 傅恒聿 fusky.fu@capital.com.tw 总体经济、美国经济与股市 洪庆钟 shawn.hung@capital