2010年受益于产量与产品均价的提升

请务必阅读最后一页的免责条款 英大证券研究所-研究报告报告日期：2010年04月09日 紫金矿业（601899）调研报告 ——2010年受益于产量与产品均价的提升近期，我们调研了紫金矿业，就公司发展战略、资源储量及产量扩张等问题与公司董秘、财务负责人等进行了交流，并参观了紫金山金铜矿。 报告概要： — 勘探与收购相辅相成，资源储量持续扩张。紫金矿业是以黄金为主、其他金属矿产资源勘探和开发为主的国际矿业集团，是中国控制金属矿产资源最多的企业之一，中国最大的矿产金生产企业、中国第三大矿产铜和六大锌生产企业之一。作为资源型的矿业企业，不断扩大占有和控制优良的矿产资源，是公司保证可持续发展的最基本条件。外延式收购是公司资源储量快速扩张的主要原因，紫金矿业的成长历程是资源并购的历程。而地质勘查优势与对外收购相辅相成，使得公司的资源储量保持了可持续性的增长。 — 丰富的资源储量为公司的矿产品产量的增长提供了基础。2005-2009年公司的矿产品产量实现了较快增长，而且公司矿产品的品种也逐渐多元化。目前公司成长为以金为主，铜、铅锌等为辅的综合性矿业公司。金和铜是公司主要盈利来源。矿产金方面，金矿产量将保持稳健增长，未来主要增长点在于塔吉克ZGC金矿。塔吉克ZGC是公司2007年收购的黄金矿业公司，控股75%。根据ZGC金矿开发设计方案，ZGC金矿Jilau、Taror、Chore 三个矿区完全达产后，产能有望达到7300千克。目前ZGC金矿正积极推进技改建设，我们预计2010-2012年ZGC金矿矿产金有望达到1200千克、2000千克、3000千克。铜矿方面，公司矿产铜未来2-3年仍将保持快速增加，主要增长点在于紫金山金铜矿露天开采达产，多宝山铜矿项目顺利获批并达产等。德尔尼铜矿目前无扩产计划，秘鲁白河铜钼矿开发项目的时间目前还有很大的不确定性。预计2010-2012年，公司的矿产铜有望达到9.8万吨、12.2万吨、14万吨。另外，伴随着俄罗斯铅锌矿、乌拉特后旗紫金锌精矿、麻栗坡钨矿、信宜银岩锡矿等的达产，公司其它金属品种也将为公司的盈利增长提供贡献。 — 盈利预测及投资评级。根据我们的经营性假设，预计公司2010-2012年公司的EPS分别为0.307元、0.364元、0.402元。公司2010年将受益于产量增长与产品均价的提升，但考虑到新华都等主要非控股股东减持因素对股价的抑制，给予公司“增持”评级。我们看好公司未来的成长空间，长期看来，投资者能够从公司成长为国际性大型矿业公司的过程中获得丰厚的回报。 — 风险提示：1、非控股股东大幅减持对股价的冲击。2、公司主要产品价格大幅回调的风险。 财务和估值数据摘要 单位：百万元 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 20955.82 26533.44 30225.42 31755.88 增长率(%) 23.39%26.62% 13.91%5.06%归属母公司股东净利润 3541.45 4461.63 5299.44 5847.88 增长率(%) 15.50%25.98% 18.78%10.35%每股收益(EPS) 0.244 0.307 0.364 0.402 净资产收益率(ROE) 19.49%20.86% 21.02%19.88%市盈率(P/E) 34.65 27.51 23.16 20.99 市净率(P/B) 6.75 5.74 4.87 4.17 股息率(分红/股价) 0.012 0.010 0.012 0.013 公司研究 基础数据 总股本（亿股） 145流通A股（亿股） 63.2H股（亿股） 40流通A股市值（亿元） 531.3 公司评级 所属行业 有色金属公司股价 8.41元投资评级 增 持 公司市场表现 有色金属行业研究员 姓名：化定奇 执业编号：S0990209090064 Email：Huadq@vsun.com 公司研究 请务必阅读最后一页的免责条款 一、勘探与收购相辅相成，资源储量持续扩张 1、公司资源储量丰富 紫金矿业是以黄金为主、其他金属矿产资源勘探和开发为主的矿业集团。公司从1993年介入紫金山金矿开发，目前控股子公司已分布在全国20多个省区和海外7个国家，是中国控制金属矿产资源最多的企业之一，中国最大的矿产金生产企业、中国第三大矿产铜和六大锌生产企业之一。 作为资源型的矿业企业，不断扩大占有和控制优良的矿产资源，是公司保证可持续发展的最基本条件。公司在矿产勘探、开发实践中形成了独特的矿产资源评价能力，近几年以来公司的资源储量保持较快增长，并且实现了主要资源储量增加的速度大于消耗的速度，为公司的可持续发展奠定了基础。 图1：2003-2009公司黄金资源增量大于消耗量，储量稳步增加 资料来源：英大证券，公司公告 表1：公司近3年的主要资源储量 资源储量 2007年 2008年 2009年 金-吨 638.19 701.5 714.652 铜-万吨 937.11 964 1062.86 铅锌-万吨 371.28 528 523 镍-万吨 66.75 66.75 60.71 锡-万吨 10.00 10.00 9.929 银-吨 -- 1700 1855.21 钼-万吨 38.52 39 39.25 铂＋钯-吨 151.00 151 151 铁-亿吨 1.68 1.68 1.856 钨-万吨 6.36 10.00 17.34 镓-万吨 7372 -- -- 硫铁矿（标矿）-亿吨 -- 1.35 6673 煤-亿吨 3.00 3.00 4.592 探矿权 165.00 280 244 探矿面积-平方公里 5074.36 6732 5880.9 采矿权 32.00 37.00 45 采矿面积-平方公里 54.02 102.99 125.01 地质勘查投入-亿元 -- 3.18 1.603 资料来源：英大证券，公司公告 公司研究 请务必阅读最后一页的免责条款 2、外延式收购成就公司资源储量快速扩张 外延式收购是公司资源储量快速扩张的主要原因。自2000年成立以来，紫金矿业积极扩大矿山生产规模。特别是2003年以来，公司充分利用发行H 股募集的资金优势，在国内中西部地区大规模实施收购兼并黄金、铜、铅锌矿产资源，先后并购或参股了青海德尔尼铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆蒙库铁矿等一批矿山。2005年开始，公司开始了国际化收购进程，先后收购了图瓦铅锌矿、塔吉克斯坦ZGC、白河铜钼矿等国外大型矿山。 表2：2004-2009年公司的主要收购历程 年份 矿山 省份 收购前权益 收购后权益业务 2004 德尔尼 青海 0% 60% 铜矿 蒙库 新疆 0% 56% 铁矿 2005 曙光 吉林 72% 81% 金、铜矿 玉龙 西藏 0% 39% 铜矿 华西 云南 0% 53% 锌矿 信宜东坑 广东 0% 80% 金矿 银岩 广东 0% 100% 钼矿 商城汤加坪 河南 0% 57% 钼矿 东北寨 四川 0% 51% 金矿 顶峰矿业 加拿大 0% 21% 黄金 2006 曙光 吉林 81% 100% 金、铜矿 义兴寨 山西 0% 100% 金矿 草地 四川 60% 84% 金矿 底圩 云南 0% 51% 金矿 廖家坪 湖南 0% 35% 金矿 乌拉特后旗 内蒙古 0% 60% 锌矿 多宝山 黑龙江 0% 31% 铜矿 龙口 山东 0% 51% 金矿 东坪 河北 0% 60% 金矿 刷经寺 四川 0% 51% 金矿 纳日陶勒盖 蒙古 0% 70% 黄金 大班 越南 0% 60% 锌、铅 Ridge Mining 南非 0% 20% 镍、铂 库顿 俄罗斯 0% 43% 黄金 兰卡尔斯卡亚 俄罗斯 0% 43% 铜、钼 2007 龙口 山东 51% 90% 金矿 信宜东坑 广东 80% 100% 金矿 多宝山 黑龙江 31% 51% 铜矿 玉龙 西藏 39% 22% 铜矿 图瓦铅锌矿 俄罗斯 0% 70% 锌、铅 ZGC 塔吉克斯坦0% 75% 黄金 白河铜钼矿 秘鲁 0% 36% 铜、钼 莫苇塘镍矿 缅甸 0% n.a 镍 2008 甘肃亚特 甘肃 28% 60% 金矿 金宝矿业 新疆 16% 56% 铁矿 乌拉特后旗 内蒙古 60% 73% 铅锌矿 洛宁华泰 河南洛阳 34% 100% 金矿 华西矿业 云南 90% 97% 金矿 威斯特铜业 青海 60% 100% 铜矿 2009 乌拉特后旗 内蒙古 73% 95% 铅锌矿 元阳华西 云南省 70% 100% 金矿 金鸡山金矿 河南 -- -- 金矿 万城商务 内蒙古 10% 48% 铅锌 大陆矿业 加拿大 0% 12.80% 金铜矿