银泰（1833 HK）-2009年稳健扩张

公司更新中国：多线零售业2010年4月9日行动购买（不变）目标价上涨（下跌）21.5％收盘价，2010年4月8日价格HK $ 8.151200万目标价9.90港元先前目标价8.30港元恒生指数21,867.0什么是新的？►我们将目标价从8.30港币上调至9.90港币；维持买入。►银泰2009年净利润为人民币4.63亿元，较我们的预期高8％，主要是由于非营业收入好于预期。我们的观点►由于1）SSS增长有望恢复，以及2）稳固的扩张计划，我们对该公司保持乐观。公司简介：银泰经营百货商店链，零售各种消费品。该公司目前经营20家百货商店，其中14家在中国浙江省。相对于恒生的股价表现盛指数9.08.07.06.05.04.03.02.009年4月9日9月9日10月9日10月财务前景（人民币百万元） charles.yan@yuanta.com140120100806040200银泰（1833 HK）2009年稳健扩张2009年业绩强劲：4月8日，银泰公布2009年净利润为4.63亿元人民币，超出我们预期8％，主要是由于营业收入好于预期。销售总收入同比增长31％至62.86亿元人民币，收入同比增长28％至15.72亿元人民币，基本符合我们的预期。特许公司的佣金率约为18％（2008年：19.1％），比我们的预期低0.9个百分点，直销利润率下降0.7个百分点至21.7％，符合我们的预期。盈利和收入调整：我们根据公司的指导意见，主要基于利润率假设和扩张计划的变化，将2010年每股收益预测下调4％至0.28元人民币，但将2011年每股收益预测上调4％至0.38元人民币。宏观经济复苏带动了同店销售增长的恢复：2010年1季度，银泰的同店销售增长同比增长18.4％（2009年：16.7％）；我们相信，通过有效的促销活动和提高的生产率，可以在2010年实现进一步的增长。资产质量的提高支持了稳定的扩张速度：银泰集团出售了所有可供出售的投资，并减少了在百达（600865 CH;未评级）的部分持股。它还出售了两家无利可图的合资企业，并取消了先前的土地收购。赎回现金总额达14.49亿元人民币。我们相信这些活动可以改善其财务状况并支持扩张。上调目标价至9.90港元：我们新的目标价为9.90港元是基于我们预测市盈率和现金流折现估值的平均值得出的，具有22％的上涨空间。维持买入。+ 86 213821颜志刚CFA+8529530第8页上的分析家认证和重要披露元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。股价（港元）相对恒生指数的表现（％）市值1,839.8百万美元平均600万每日营业额190万美元流通股1,751.8百万免费浮动55.7%大股东沉国军，净负债/权益净额44.2％BVPS（2010F）人民币2.11元市净率（2010F）3.4倍年到2008Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr 10序号日期十二月购买1,2331,5722,0872,590运利润307272444649审核中384463484663资料来源：彭博社，元大研究0.210.260.280.38每股收益增长（％）(4.5)25.94.736.9DPS（人民币元）0.070.130.080.11市盈率（X）34.127.125.918.9分部让 （％）0.91.81.11.5净资产收益率（％）9.912.212.015.0 元塔中国：多线零售银泰（1833 HK）公司更新2010年4月9日页面PAGE2 共102009年业绩回顾及盈利前景►纯利增长21％至4.63亿元人民币，或每股盈利0.26元人民币，超出我们预期8％，主要是由于营业外收入好于预期；►销售总收入同比增长31％至人民币62.86亿元，符合我们的预期，这是由于同店销售增长16.7％以及新开店的销售额增长所致。►总收入同比增长28％至15.72亿元人民币，符合我们的预期。►特许公司的佣金率约为18.0％（2008：19.1％），比我们的预期低0.9个百分点；直销利润率下降0.7个百分点至21.7％，符合我们的预期；►2009年，银泰的总支出率为51％。 图1：银泰2009年业绩一览（人民币百万元）Apr-07 Oct-07 Apr-08 Oct-08 Apr-09 Oct-09 Apr 102008年同比％2009F击败/（未命中）评论总销售收益6,286.34,806.030.8%6,279.80.1%主要是由于同店销售增长16.7％，以及五家新店开业。收入1,572.11,224.528.4%1,603.3-1.9%直销385.8288.633.7%368.14.8%佣金1,062.6643.465.2%1,116.7-4.8%18.0％的佣金率低于我们18.9％的估计租金收入102.560.868.6%87.617.0%管理费21.220.24.8%30.9-31.5%调整后的目标价1,270.21,008.825.9%1,314.3-3.4%直销毛利率21.7%22.4%21.5%佣金率18.0%19.1%18.9%D＆A185.3115.061.1%159.016.5%除税前溢利572.8484.118.3%544.95.1%资本支出123.4115.27.1%136.2-9.4%报告净利润462.6383.820.5%428.77.9%报告的每股收益0.260.2125.7%0.247.8% 资料来源：元大研究公司数据2011F根据2009年的业绩，我们会相应调整我们的假设。我们对银泰年收益和收入增长的最新估算摘要如下图2所示：图2：2010-11F银行业盈利前景和预测变化先前的预测目前的预测∆（以bp为单位的边距）（人民币百万元）序号日期序号日期序号日期总销售收益8,1639,8518,29810,0931.6%2.5%收入2,0922,5202,0872,590-0.2%2.8%调整后的目标价1,7112,0611,6932,111-1.1%2.4%直销毛利率22.2%22.2%22.1%22.1%-10-10佣金率19.1%19.1%18.5%19.1%-600卖706904669925-5.3%2.3%审核中504638484663-4.0%3.9%资料来源：彭博社，元大研究0.290.360.280.38-4.0%3.9%资料来源：公司数据，元大研究估算 元塔中国：多线零售银泰（1833 HK）公司更新2010年4月9日页面PAGE3 共10我们假设的主要变化►由于E州，襄樊和咸宁店2010年第一季度的强劲表现（约50％），我们提高了对它们的预测。我们将对这两家商店的2010年同店销售增长预测从所有三家商店的15％提高到鄂州的50％和襄樊和咸宁的40％。同时，根据2010年第一季度这些地区的强劲消费量，我们将临平和西湖门店的2010年同店销售增长预测分别从15％上调至25％和20％。►我们将2010年的佣金率预测从19.1％下调至18.5％，因为我们现在认为我们对增加促销活动和新开的店铺的销售带来较低的佣金率感到过分乐观。 元塔中国：多线零售银泰（1833 HK）公司更新2010年4月9日页面PAGE4 共10估价我们重申买入评级，新目标价从8.3港元上调至9.9港元，意味着有22％的上涨空间。我们使用远期市盈率和DCF估值得出目标价。以前，我们使用EV / EBITDA和DCF估值。我们注意到，EV / EBITDA估值的前提是稳定的EV和EBITDA。如前所述，该公司通过处置非生产性资产并增加新的土地和财产来重组其资产。因此，其EV波动性的增加使我们转向DCF和PER估值方法。换句话说，其日益增长的盈利可见性使我们相信，在现阶段，使用市盈率估值可能比EV / EBITDA更合适。我们在下表中汇总了我们的估值。图3：银泰估值摘要估值方法隐含目标价（港元/股）上行/下行权重39.6倍9.719.0%50%DCF10.124.3%50%平均9.921.5%100%资料来源：元大研究估算方法1：转发PER我们将远期市盈率倍数应用于我们对12个月时间加权平均每股收益0.31元人民币得出的基于远期市盈率的目标价9.7港元。我们的分析包括1）确定EPS，以及2）选择适当的12个月远期市盈率。►确定我们的每股收益预测：我们的2010年和2011年每股收益为0元人民币。28元，0元。38。 如果以下情况，我们认为这一数字可能会超出我们的估计：1）我们看到同店销售增长强劲； 2）其核心业务与 我们的期望。注意：我们12个月的时间加权平均每股收益估算为0元。31 =（3/4）x 2010年每股收益预估0元。28 +（1/4）x 2011F每股收益人民币0元。38。确定适当的市盈率：得出我们的市盈率为27。5倍，我们使用16家主要零售企业的当前远期市盈率倍数和2009-11年每股收益CAGR（不包括银泰），并进行回归分析。 我们观察到，EPS CAGR较高的公司通常具有较高的远期市盈率。 根据我们的观点，银泰应享有12个月的27倍预期市盈率。5倍（27。5x = 28 * 41％+16，其中41％是Intime的标准化EPS CAGR）。 图4：领先的零售同行：PER vs. 09-11F EPS复合增长率500xy = 27。842x + 16。232R2 = 0。501845。0x400x35岁0x30岁0x预期市盈率25岁0x200x150x10。0x5，0x0。0x09-11F EPS复合增长率 资料来源：Capital IQ，元大研究估计图5：领先的零售同行股票代号公司Mkt。 上限（百万美元）转发每复合年增长率2009-11F纽约证券交易所：WMT沃尔玛139倍纽约证券交易所：TGT目标公司14。7倍纽约证券交易所：KSS科尔公司157倍纽约证券交易所：M梅西百货公司136倍港交所：3368百盛29。3倍港交所：3308金鹰44。8倍港交所：1212生活方式213倍港交所：8277物美35岁6倍联交所：980联华超市27。6xSHSE:600859Beijing Wangfujing26.7xSEHK:848Maoye20.3xSZSE:000987.广州友谊►26.5倍 元塔中国：多线零售银泰（1833 HK）公司更新2010年4月9日页面PAGE5 共10沪深：600858银广场武汉百货25.0倍沪深：600828成商应付账款银川新华23.7倍 资料来源：元大资本智商研究方法2：DCF0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%鉴于银泰的可持续自由现金流，我们应用DCF分析对其股份进行估值。我们根据估值模型得出的目标价为每股10.1港元。我们的主要假设：1）WACC为8.4％（之前为8.6％）； 2）25％的税率（不变）； 3）最终增长率为2％（不变）。图6：DCF估值2011F2011F2012F2013F2014F2015F2016F2017F2018F2019F207,7982020F9.7%超越2020F营业利润39,931税14.7%NOPAT折旧摊销17,541营运资金变动13.6%资本支出现金流9,499折扣年20.0%折现系数FCFF的PV4,891公司价值（人民币百万元）36.2%权益价值（人民币百万元）已发行股份（百万股）3,977每股价值（人民币元）52.1%每股价值（港币） 资料来源：元大研究3,124估计27.1%图7：现金流量折现估值敏感性分析（港币）WACC2,821终端增长29.5% 资料来源：元大研究估计2,392资产负债表22.1%截至12月的年度（人民币百万元）2009A1,9272010F34.7%2011F现金和ST投资1,708存货32.7%应收账款其他1,313当前资产32.4%长期投资固定资产净值1,080其他67.1%其他资产总资产1,025应付账款1