银泰（1833 HK）：不要对1H13恒星感到兴奋

公司报告中性目标价钱（港元）股价（港元）预测股息收益率（％）潜在回报（％）9.209.022.54.5注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2012年12月至2013年Ë2014年汇丰每股收益0.38 0.42 0.46汇丰PE 18.8 17.0 15.4性能1M 3M1200万绝对（％）14.0 15.9 14.3相对^（％）8.6 26.6 11.7注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年8月20日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6575维沙尔·戈尔*班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费与零售多线零售股权–中国银泰（1833 HK）abc全球研究N：不要对1H13恒星过度兴奋 1H13核心部门利润同比增长17％，令人意外但是不要过分激动：我们相信随着2H以后更多新商店的出现，利润压力将不断增加重申目标价9.2港元（原8.34港元）的目标价上调至N恒星1H13获胜。银泰的营业利润同比增长17％，销售收入总额（GSP）增长18.2％。强劲的利润增长来自于稳定的GPM和良好的运营支出控制。其特许经营商的利润率从1H12的13.9％（调整后）同比仅下降了60bps，由于促销活动减少和旗舰店的业绩改善，其降幅远小于同业。租金支出同比下降6.3％，这是由于宁波的一家主要商店的资产最终由自有变成了自有不计出售收益的核心净利润增长了11.2％，至5.15亿元人民币，占全年预期利润（不计出售收益）的60％以上，这是令人惊讶的。银泰还为慈溪项目录得3.27亿元人民币的处置收益，使1H的净利润总额达到7.32亿元人民币，同比增长33％。公司派发中期股息2亿元人民币，占报告利润的27％。为时过早，过分兴奋。与中国其他百货商店相比，银泰可以通过发展购物中心业态和在线商务来及早适应行业变化。与上海，北京，江苏等其他较发达的零售市场相比，其本国市场浙江的渗透率增长潜力更大。但是，随着更多的门店开业（正在开发的门店为18家，现有的门店为32家），尤其是大型购物中心（18家商店中的11家），我们认为执行风险仍然很高。我们预计2014年和2015年百货商店营业利润的增长率分别为8％和6％，分别为10％和12％。我们认为这些假设是相当慷慨的，因为我们预计2014年和2015年的建筑面积增长分别为45％和20％，高于2013年的11％。新增加的空间平均需要两年才能达到收支平衡。我们将2013年和2014年的净利润分别提高了13％和4％。我们在2013年和2014年将百货商店的营业收入分别提高8％和4％，这是因为利润率提高了，并在2013年实现了更大的处置收益。我们2013年的净利润为11.27亿元人民币，比目前的预期高出10％。重申目标价，新目标价为9.2港元（原为8.34港元）。我们的目标价基于来自GGM的目标PE为12.9倍（旧的12.6倍）。目标价越高，收益越高。上行风险：优于预期的新店业绩；下行风险：比预期的新店业绩差。索引^上证综合IDX企业价值（人民币元）16807指标等级2,086自由浮动 （％）100RIC1833.HK市值（百万美元）2,327彭博社1833 HK市值（港币）18,047资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abc银泰（1833 HK）多线零售2013年8月20日2资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（CNYm）现金流量汇总（人民币元）关键的预测驱动力截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e有效OFA增长％22 11 45 21 估值数据截止至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e 12 / 2015e 电动汽车/销售3.7 3.3 2.5 2.1 EV / EBITDA12.911.810.29.0来自的现金流量运作1,0461,1391,7591,218资本支出-767 -1,500 -1,500-1,500来自的现金流量投资-988-1,943-1,325-925股利-340 -180 -451-462净变化债务816904 -484-329自由现金流权益381 -851 157-116资产负债表摘要（CNYm）EV / IC 1.7 1.7 1.6 1.3PE * 18.8 17.0 15.4 13.8P /账面价值2.0 1.9 1.8 1.7FCF产率（％）3.0 -6.8 1.2 -0.9股息收益率（％）2.3 2.5 2.8 3.1注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）无形固定资产683683683683价格相对有形固定资产9,90110,53511,06611,5301717当前资产8,0775,4425,9395,873现金及其他2,7299959025741515总资产21,29419,29320,32220,7191313经营负债7,8136,6947,6808,010债务总额6,0465,2164,6393,9821111净债务股东资金3,3177,0824,2217,5393,7378,0823,4088,57599投入资金9,14310,03810,17412,8087755比率，增长和每股分析8月11日至2月12日12月8日13年2月13年8月，银泰部商店相对于SSE综合指数注意：2013年8月19日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入25.319.526.920.0息税折旧摊销前利润17.316.112.212.1营业利润10.716.310.211.8PBT17.017.02.934.6汇丰每股收益8.710.110.811.4比例（％）收益/ IC（x）0.50.50.60.7投资回报率8.27.98.38.1鱼子12.112.412.913.5资产回报率6.06.76.78.4EBITDA利润率28.928.124.823.2营业利润率19.919.416.815.7EBITDA /净利息（x）789.9净债务/权益41.549.641.035.2净债务/ EBITDA（x）2.73.02.31.9来自运营/净债务的现金流31.527.047.135.8每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.450.520.530.72汇丰每股收益（全面摊薄）0.380.420.460.52DPS0.160.180.200.22账面价值3.553.754.024.26收入4,2605,0936,4647,754息税折旧摊销前利润1,2321,4301,6051,798折旧及摊销-382-443-516-581营业利润/息税前利润8499881,0891,217净利息25111-2PBT1,3211,5451,5912,141汇丰PBT税收1,116-3001,253-3611,391-3701,541-505净利9731,1271,1561,571汇丰净利润8199081,0061,121SSS％91186直销利润率％16161616佣金率％17171717有效税率％23232323股利支付率％39404040 abc银泰（1833 HK）多线零售2013年8月20日3恒星1H13;但不要过分激动 1H13核心部门利润同比增长17％，利润率有所提高但是我们预计，由于即将在2H开设新店，因此利润率压力会很大重申目标价9.2港元（原8.34港元）的目标价较高，反映N盈余恒星1H13结果银泰的1H13成绩令人惊喜。扣除出售收益，核心净利润增长11.2％，至5.15亿元人民币，占全年扣除出售收益前共识利润的60％以上。我们的核心利润预测略高于市场预期。管道调整新商店的亏损将对百货商店经营者的盈利能力产生重大影响，因为新商店会稀释收益。 2013年上半年，银泰拥有五家亏损门店，亏损总额达5500万人民币。银泰百货管道省城市/项目租赁/自有所有权建筑面积（平方米）预计开业-旧预计开业-新2013年项目53浙江省杭州城西银泰城租100%40,00013年9月13年9月浙江省湖州爱山租100%48,00013年9月13年9月河北省唐山新华二期租100%80,00013年9月13年12月浙江省海宁银泰城拥有100%120,00013年9月安徽省合肥银泰城租100%84,00013年9月2014年项目76浙江省海宁银泰城拥有100%120,00020131月14日安徽省合肥银泰城租100%84,000201314年4月浙江省温岭银泰城拥有100%160,000201314年4月浙江省湖州东吴银泰城租51%100,000201414年4月湖北省武汉五罗银泰城拥有100%110,000201414年4月广西柳州银泰城拥有51%40,000201414年4月浙江省杭州中大银泰城拥有40%80,0002014待定浙江省温州乐清租100%40,0002014待定浙江省绍兴海曼银泰城租100%123,0002014待定内蒙古包头市高新区租100%70,0002014待定待定59总1,533,0001718资料来源：公司资料 abc银泰（1833 HK）多线零售2013年8月20日4银泰盈余修订年底12月（人民币百万元）1H132H13e财政年度百分比2013e-旧2013e-新差异百分比2014年-旧2014年-新差异百分比2015e-旧2015e-新差异百分比总销售收益（GSP）7,7888,92553.4%16,57816,7131%20,77021,0121%25,04124,711-1%同比％18%21%19%20%25%26%21%18%营业收入2,4392,65452.1%5,0105,0932%6,2716,4643%7,5857,7542%同比％17%22%18%20%25%27%21%20%合并毛利1,6661,80452.0%3,5393,470-2%4,4334,257-4%5,3734,954-8%同比％12%17%17%15%25%23%21%16%SGA-1,123-1,36054.8%-2,644-2,483-6%-3,381-3,168-6%-4,069-3,737-8%同比％10%18%22%14%28%28%20%18%人事费-300-34253.3%-616-6414%-808-8475%-989-1,0567%同比％24%29%22%26%31%32%22%25%租金费用-218-21049.0%-520-428-18%-605-544-10%-658-630-4%同比％-6%-6%14%-6%16%27%9%16%息税前收益收益70154143.5%1,1501,2428%1,3351,3894%1,6001,544-4%息税前收益收益与伙伴54444445.0%89598810%1,0521,0893%1,3031,217-7%财务净收入（成本）26-15-144.2%10114%-181-107%-1-2151%营业外收益（亏损）29300.0%20029346%2002000%200600200%应占合资经营企业利润和1589738.1%2552540%2823017%29732710%同事除税前溢利1,02052534.0%1,3601,54514%1,5171,5915%1,7992,14119%净利73239535.0%9991,12713%1,1061,1564%1,3011,57121%同比