多重因素驱动新一轮增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 深度报告 旅游休闲 [Table_StockInfo] 黄山旅游(600054) 推荐 目标价： 25.00 元 昨收盘： 20.88 元 （维持评级） 旅游综合 [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处  对黄山旅游的业务以及催化因素进行了较全面的分析 一年该股与上证综指走势比较 09182709/0409/0609/0809/1009/1210/0210/04黄山旅游上证综合指数(可比) 股票数据 总股本/流通A股(百万股) 471.35/117.62 流通B股/H股(百万股) 156.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 9,841.79/5,713.19 上证综指/深圳成指 3,148.22/12,631.97 12个月最高/最低（元） 22.00/13.91 财务数据 净资产值(百万元) 1,246.11 每股净资产(元) 2.64 市净率 7.90 资产负债率 32.88% 息率 相关研究报告： 《黄山旅游09年报点评：业绩符合预期，2010年高增长》——2010-3-26 《黄山旅游：世博推动量价齐升，“西海”打开成长空间，继续推荐》——2010-1-20 《黄山旅游：新投资有利于强化西海景区，关注世博的拉动作用》——2010-1-15 分析师：廖绪发 电话: 021-60875168 E-mail: liaoxf@guosen.com.cn 分析师：刘智景 电话: 021-60933148 E-mail: liuzjing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度跟踪 多重因素驱动新一轮增长  世博会推动2010年量价齐升 黄山风景区有望在2010年实现旅游人次高增长，如果黄山旅游3大旅行社55万世博游客的任务指标能完成40万，其中20万为超额增长部分，2010年，黄山将实现270万游客人次，同比增长达15%，远远超过过去10年7%的平均水平。另外，黄山在过去每个提价周期中，提价当年旺季票比例远低于正常水平，这是导致09年有效票价未反映提价的主要原因，我们预计今年旺季票比例将回升至60%，有效票价将达202元。量价齐升将是黄山旅游今年业绩增长的基础。  西海大峡谷建设打开景区成长空间 西海缆车将在国家环评后开工建设。西海大峡谷的建设，大大增加景区容量，另一方面，大峡谷西大门、天海、西海和太平索道，可带动北大门、西大门的太平索道、轩辕大酒店、西海饭店等盈利点，也可增加游客停留时间，提高平均消费。预计公司索道、缆车加总乘坐率到2015年将达172%，毛利达5.4亿。  交通改善将黄山纳入“泛华东城市圈” 未来5年，黄山将开通3条高铁、5条高速公路，以及数条普通铁路。黄山到发达地区将升级为“2小时交通圈”，尤其是与皖江城市带、长三角一起被纳入到“泛华东城市圈”，长三角地区丰富、有财力的客源，将为黄山长期输送血液。  房地产进入收获期，锦上添花 黄山旅游自07年来开拓的房地产业务将进入收获期，预计玉屏府项目将在2010-12年贡献855、4469、3548万元利润，经济开发区项目将从2012年起逐步贡献利润，贡献的总净利润可超过6亿元。  未来三年净利润有望翻倍，维持“推荐”评级，目标价25元 在多重因素推动下，未来三年黄山旅游业绩有望翻倍。我们预计公司2010-12年EPS分别为0.54、0.65、0.85元，根据分部估值法和FCFF法进行测算，黄山旅游合理价位在25元，维持“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1,118.18 1,127.92 1,571 1,806 2,234 (+/-%) 7.43% 0.87% 39.3% 15.0% 23.7% 净利润(百万元) 188.54 159.84 255 307 378 (+/-%) 24.71% -15.22% 59.6% 20.4% 22.9% 每股收益（元） 0.40 0.34 0.54 0.65 0.80 EBIT Margin 25.31% 22.08% 24.6% 26.1% 25.8% 净资产收益率（ROE） 16.55% 12.83% 17.0% 18.1% 19.4% 市盈率（PE） 52.20 61.57 35.7 29.7 24.1 EV/EBIT DA 27.70 29.84 21.9 18.5 15.3 市净率（PB） 8.64 7.90 6.07 5.36 4.68 2010年4月9日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们对黄山旅游使用了两种估值方法： （1）分部估值法，对房地产业务采用NAV，得到房地产业务折合每股价值1.7元，对旅游业务采用P/E法，预测2010年旅游业务EPS为0.52元，采用当前行业平均市盈率45倍，折合每股价值23.5元，加总得每股价值约25.3元； （2）FCFF模型。前10年采用显性预测，WACC7.8%，永续增长率4%，得到的估值是24.9元。 总体上，我们认为黄山旅游合理价值在25元左右，即使考虑再融资股本增加10%，每股价值也在23元左右。目前股价还有25%的上升空间，维持“推荐”评级，建议投资者逢低买入。 核心假设或逻辑的变化 在多重因素驱动下，未来三年黄山旅游业绩有望翻倍。短期驱动因素主要是世博会对游客人次和有效票价的提升；中期驱动因素来自西海景区的深度开发打开景区的容量并丰富景区的产品组合；长期驱动因素则来自高铁和高速公路网建设使黄山进一步升级为区域枢纽，更加靠近广阔的经济腹地的广大客源。我们预计，未来三年黄山旅游的收入年均复合增长率为25%，净利润年均复合增长率为33%。 与市场预期的差异之处 因黄山旅游过往两年游客增长率一般，市场对此预期较低。我们认为景区公司的股价核心驱动要素是游客增速。历史上黄山旅游对大盘的相对收益，与季度及月度的人次增速相关性很高。受益于世博会，以及周围交通的持续改善，配合景区的深度开发，我们预计未来一段时间获得相对收益的几率很大。 股价变化的催化因素 我们认为黄山旅游股价变化的催化因素包括：（1）世博游大热导致黄山风景区游山人次及平均票价大幅增长，并超出预期；（2）再融资方案出台，融资项目有助于公司长期发展、为股东创造价值；（3）交通基建进度如高铁开工或通车等超出预期。 核心假设或逻辑的主要风险 1、世博游客增长低于预期； 2、经济恢复低于预期； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 世博会将是黄山风景区驶入快车道的衔接点 ................................................5 世博会推动2010年量价齐升 .............................................................. 5 量：黄山将从世博会的盛宴分得一杯羹 ......................................... 5 价：提价周期规律推升2010年平均票价....................................... 6 西海大峡谷建设打开景区成长空间....................................................... 8 交通改善将黄山纳入“泛华东城市圈” .................................................. 12 酒店：结构调整渐显成效 .........................................................................15 房地产进入收获期锦上添花 .....................................................................17 盈利预测及投资建议 ...............................................................................22 未来三年净利润有望翻倍 .................................................................. 22 短期内或需要再融资......................................................................... 24 估值：合理价值为25元左右............................................................. 24 核心驱动要素游客增长加速有利于股价表现 ....................................... 25 投资建议：维持“推荐”评级，目标价还有25%以上空间 ....................... 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：2010年，黄山风景区接待游客量将至少增长15% .............................. 5 图2：黄山风景区门票旺季票比例随票价提升周期波动 ................................ 6 图3：由旺季票比例推导出，未来三年内，平均门票价格将稳步升至220元.. 7 图4：西海大峡谷示意图............................................................................ 9 图5：由于西海地轨缆车修成，索道及缆车乘坐率将稳步上升 .................... 10 图6：交通改善有助于黄山融入“泛华东城市圈” ......................................... 12 图7：2008年，黄山风景区接待人次在华东各景区中居后（万人次）......... 14 图8：中期内，黄山旅游相对收益与游客增速有较强相关性（季度） .......... 26 图9：中期内，黄山旅游相对收益与游客增速有较强相关性（月度） .......... 26 表1：园林景区业务盈利测算 ..................................................................... 7 表2：景区接待人数及票价对EPS影响敏感性分析 ..................................... 8 表3：索道及地轨缆车业务预测................................................................ 11 表4：黄山市交通规划情