龙源（916 HK）-2009年销售强劲，但利润略有下降

股价（港元）相对恒生指数的表现（％） 公司更新中国：电力公司2010年4月8日行动保持（不变）目标价上涨（下跌）7.5％收盘价，2010年4月1日价格HK $ 9.141200万目标价9.80港元先前目标价9.80港元恒生指数21,537.0什么是新的？►尽管风电收入下降，但由于煤炭收入和设备销售高于预期，2009年的收入比我们的预测高出10.2％。►由于毛利率较低的煤炭贡献的收入增加，毛利率未达到我们的预期3％。我们的观点►龙源2009年的业绩好坏参半，最终相互平衡。►我们维持持有评级和9.80港币的目标价。 公司简介：龙源电力是中国最大的风电场运营商，得到了政府的大力支持。相对于恒生的股价表现盛指数12.03511.511.03010.52510.0209.59.0158.5108.07.557.00黄志美-销售财务前景（人民币百万元）舒明–中国电信2008 min.li@yuanta.com may.lin@yuanta.com esther.liu@yuanta.com卢克谦–中国零售8,5559,74411,80115,279运利润2,1133,8755,8378,890 kimchong.tan@yuanta.com3378941,2841,954李敏–替代能源0.070.170.250.38每股收益增长（％）57.1157.843.452.2DPS（人民币元）0.000.000.000.00市盈率（X）119.046.232.221.2分部让 （％）0.00.00.00.0净资产收益率（％）5.35.54.86.6李敏+852 39699521王文迪+8529519龙源（916 HK）2009年的销售额超过预期，但利润略有下降风力发电收入因缓坡和电网问题而下滑：风能收入占2009年总收入的28.3％，低于我们此前预测的42.7％。我们将其归因于容量提升缓慢和利用率小时数低于预期（由于某些风电场的电网连接问题）。我们根据2009年的隐含水平下调了总产能预测，但仍维持我们对2008-2011F的75％的高产能复合增长率估计。毛利率因煤炭销售增加而略有下降：成立新的煤炭交易公司后，煤炭销售占煤炭业务总收入的37.5％（相对于我们预测的23.7％）和2009年总收入的22.6％。但是，以大约30％的毛利率计算，煤炭交易的毛利率低于38％的煤炭发电业务。我们预计煤炭销售将继续增长，分别占2010年和2011年煤炭业务总收入的40％和45％。我们下调2010和2011年的毛利率预测：基于利润率较低的煤炭业务增加的收入贡献，我们将2010年的整体毛利率从64.8％降至57.5％，将2011年的整体毛利率从70.0％降至66.2％。获得融资以支持2010年和2011年的资本支出：由于龙源获得开发权的地区的电网连接改善，我们预计2010年的资本支出将同比下降，但2011年的资本支出将略有上升，这是由于2010年的产能增长放缓和2011年的增长更高。我们现时预测2010年资本开支为199亿港元，低于我们先前的预测23.6港元，以及2011年资本开支为269亿港元，高于我们先前的预测221亿港元。第8页上的分析家认证和重要披露元大与研究报告中涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。88.247亿美元5,510万美元7,496.4百万美元28%国电63.8％122.1％人民币4.511.8倍市值平均6M每日成交量流通股自由流通量大股东净债务/权益BVPS（2010F）市帐率（2010F） 注意：A =根据股票和现金股利调整后的价格； B =未调整的目标价格； C =针对股票和现金调整后的目标价 红利。员工奖金摊薄不反映在A，B或C中。元大评级的当前分布评分股票数量2购买结果审查和收益修订图1：龙源2009年业绩比较人民币百万元 min.li@yuanta.com净投资额/（亏损）实际vs.元塔2008年同比报告分部收入9,7448,84110.2%8,55513.9%风能收入2,7543,773-27.0%1,63868.1%煤炭收入5,8733,88351.2%4,37334.3%丹尼斯·陈–笔记本用品56345623.5%45523.7%服务特许建设收入88372921.1%2,200-59.9%消除细分市场(329)-不适用(112)193.0%其他净收入376590-36.3%390-3.6%研究4,8675,018-3.0%2,93266.0%潘·詹姆斯50.0%56.8%-6.8%34.3%15.7%息税前利润2,2852,633-13.2%1,031121.7%息税前利润率23.4%29.8%-6.3%12.0%11.4%净利8948209.1%338164.9% johnny.wong@yuanta.com0.170.1159.2%0.07157.8% 资料来源：元塔研究图2：我们对龙源的2010F和2011F盈利预测人民币百万元 min.li@yuanta.com may.lin@yuanta.com esther.liu@yuanta.com以前已修改差以前已修改差收入9,74411,76011,8010%19,58315,279-22%研究4,8677,6256,840-10%13,71010,280-25%潘·詹姆斯50.0%64.8%58.0%-7%58.0%58.0%0%SG＆A7958841,00313%2,1541,349-37%占销售额百分比8%8%9%1%11%9%-2%息税前利润2,2854,3003,480-19%8,3915,662-33%息税前利润率23%37%29%-7%43%37%-6%修订后的EBITDA3,8756,5675,837-11%11,5568,890-23%邓肯·温40%56%49%-6%59%58%-1%净收入8941,5981,282-20%3,2471,951-40%净利润9%14%11%-3%17%13%-4% johnny.wong@yuanta.com0.170.310.25-20%0.630.38-40% 资料来源：元大研究（C） 图3：2010F和2011F收入和其他净收入修订注意：A =根据股票和现金股利调整后的价格； B =未调整的目标价格； C =针对股票和现金调整后的目标价 红利。员工奖金摊薄不反映在A，B或C中。元大评级的当前分布评分股票数量3购买人民币百万元 min.li@yuanta.com may.lin@yuanta.com esther.liu@yuanta.com以前已修改差以前已修改差服务优惠88372988321%72988321%风电事业2,7547,2534,773-34%15,2748,403-45%煤电销售3,6693,3223,5868%3,1243,2986%煤炭销售2,204-2,390不适用-2,698不适用丹尼斯·陈–笔记本用品56345656324%45656324%消除(329)-(395)不适用-(565)不适用总收入9,74411,76011,8010%19,58315,279-22%净收入和收益574-376不适用-590不适用应占共同控制实体的业绩10653106101%53106101%资料来源：元大研究估算图4：2010F和2011F毛利率修订 min.li@yuanta.com may.lin@yuanta.com esther.liu@yuanta.com以前已修改差（ppt）以前已修改差（ppt）毛利率50.0%64.8%57.5%-7.370.0%66.2%-3.8资料来源：元大研究估算图5：2010F和2011F的资本支出修订版人民币百万元2009A may.lin@yuanta.com esther.liu@yuanta.com以前已修改差以前已修改差资本支出15,50023,63919,860-16%22,05326,89422%资料来源：元大研究估算图6：主要运营矩阵预测修订与实际单元 min.li@yuanta.com may.lin@yuanta.com esther.liu@yuanta.com以前已修改差以前已修改差平均合并装机容量兆瓦2,4275,0154,369-13%9,6297,982-17%平均使用时间小时2,2682,6782,185-18%2,9382,105-28%隐含容量因子%26%31%25%-6%34%24%-10%总净发电量兆瓦时5,50513,4329,547-29%28,28516,805-41%平均风电上网电价人民币每千瓦时0.500.540.50-7%0.540.50-7%风电总收入人民币百万元2,7527,2534,773-34%15,2748,403-45%资料来源：元大研究估算 注意：A =根据股票和现金股利调整后的价格； B =未调整的目标价格； C =针对股票和现金调整后的目标价 红利。员工奖金摊薄不反映在A，B或C中。元大评级的当前分布评分股票数量4购买估价我们采用分部加总法得出2011F的EV / EBITDA倍数和P / E倍数，得出目标价9.80港元（向下舍入）。目标价基于平均10.86港元（EV / EBITDA）和8.78港元（P / E）。图7：零件评估汇总之和 esther.liu@yuanta.com esther.liu@yuanta.com热力业务EBITDA850.8火电EPS-0.01IPP EV / EBITDA（30％折扣）5.7倍IPP市盈率（30％折扣）11.6倍煤制电动汽车4,823.9火力发电的隐含价格-0.12风EBITDA8,039.1风EPS0.39风能EV / EBITDA（溢价5％）6.8倍风能市盈率（溢价30％）19.9倍电动汽车源自风54,867.1风的隐含价格7.76总EV59,691.0TP人民币7.6净债务9,508港币8.78少数权益-1642权益价值48,540TP计算基于EV / EBITDA的TP10.86已发行股份数5,138基于P / E的TP8.78人民币9.4TP港币10.86平均目标价（四舍五入）9.80 资料来源：元大研究（C）我们对龙源市火电业务EV / EBITDA的5.7倍市盈率较中国IPP股票中位数8.1倍2011F折让30％，而我们为其风电业务使用的6.8倍EV / EBITDA溢价5％。海外风电场运营商的中位数为6.5倍2011年预测值。我们认为，龙源作为中国领先的风电场运营商的地位（占中国总装机容量的24％）仅与国外的大型海外风电场运营商相当，因此我们认为中国IPP和海外风电的中位数农场开发商是龙源的一个适当估计。我们用来评估龙源火电业务的市盈率11.6倍，也比中国IPP股票中位数16.5倍2011年预测市盈率低30％，而用于风能业务的19.9倍市盈率则是30％。较海外风电场运营商的中位数15.3倍2011年预期溢价高。我们采用这些倍数，因为我们认为两个同业集团的盈利增长潜力可与龙源的火电和风电业务相媲美。同行IPP倍数的折让是基于龙源与中国纯同业同行相比煤炭经营规模的缩减。与全球可再生能源企业相比，由于中国强劲的风电行业预期强劲增长，龙源风电装机的溢价可以解释龙源风电装机潜力的增长。 图8：对等估值比较表注意：A =根据股票和现金股利调整后的价格； B =未调整的目标价格； C =针对股票和现金调整后的目标价 红利。员工奖金摊薄不反映在A，B或C中。元大评级的当前分布评分股票数量5购买 kerrychen@yuanta.com johnny.wong@yuanta.comEV / EBITDA存货销货成本应收账款毛利其他Mkt。上限百万美元2009F 2010F esther.liu@yuanta.com净投资额/（亏损） may.lin@yuanta