产能助推业绩，行业前景广阔

石油化工行业 调研报告 2010年3月29日 产能助推业绩,行业前景广阔 ――红宝丽（002165）调研报告 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：推荐 要点：  红宝丽是主营业务为硬泡组合聚醚、异丙醇胺和水泥外加剂。公司是国内聚氨酯硬泡聚醚和异丙醇胺领域的龙头企业，自主研发的硬泡聚醚产品和异丙醇胺产品均达到国际先进水平。  公司2009年实现营业收入9.24亿元，同比增长3.78%，实现归属于母公司股东净利润9933.84万元，同比增长48.16%，摊薄后EPS为0.63元。  新产能投产在即，产能释放有助业绩提升。目前4万吨组合聚醚产能和2万吨异丙醇胺产能已不能满足市场需求，新建5万吨环保聚氨酯硬泡聚醚项目和2万吨异丙醇胺项目即将投产。产能释放将有助于解除公司产能瓶颈，为进一步开拓国内国外市场提供保证。  保温节能领域空间巨大，硬泡组合聚醚前景广阔。首先是冰箱冰柜冷藏领域仍将受益于“家电下乡”政策和全球经济复苏，获得持续发展；其次，硬泡组合聚醚在建筑保温市场潜力巨大；另外，公司在大力拓展组合聚醚在太阳能热水器领域的销售。  积极拓展新应用，异丙醇胺值得期待。公司不断开拓异丙醇胺的应用领域，在大力拓展国际市场的同时，努力培育国内市场。公司正在探索异丙醇胺在医药和农药中间体领域的应用，同时加大在轮胎橡胶添加剂领域的销售力度，有望进一步拓宽公司产品的应用，带来可观的收入和盈利。  产业链延伸带来高毛利。公司针对异丙醇胺系列产品，开发了下游水泥外加剂系列产品，拥有高达47.89%的毛利率。公司仍在积极开发硬泡组合聚醚下游硬泡聚氨酯板材项目和异丙醇胺下游医药农药中间项目，有望给公司带来较高的毛利。  经过我们的测算，公司10、11和12年业绩将分别达到0.552元、0.758元和0.903元，相当于未摊薄前每股0.883、1.214、1.444元。给予公司推荐投资评级。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 王 刚  (86-10) 88366060－8867 wanggang@cgws.com 执业证书编号：S1070210020006 凌学良  (86-10) 88366060－8886 lxl@cgws.com 市场数据: 当前股价33.45 总市值（亿元） 52.12 192.57 流通市值（亿元） 27.66 总股本（万股） 15750摊薄前 流通股本（万股） 8360摊薄前 12个月最高/最低 15.02/33.82 公司盈利预测（百万） 万元 10E 11E 12E 营业收入 128750 168563 185313 营业成本 102410 133085 144153 营业利润 17774 24442 29085 利润总额 17774 24442 29085 所得税 2666 3666 4363 净利润 13900 19113 22745 EPS 0.552 0.758 0.903 股价表现图 相关报告 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 红宝丽的主要业务 红宝丽是一家主营聚氨酯及相关产品的高新技术企业，其主营业务主要有硬泡组合聚醚、异丙醇胺和水泥外加剂，另外，还有少量高阻隔薄膜业务。 硬泡组合聚醚俗称白料，由单体聚醚、催化剂、发泡剂和阻燃剂以一定比例混合而成，可与俗称黑料的聚合MDI反应制成聚氨酯硬泡，可用于冰箱冰柜等保温材料、建筑外墙保温材料、储罐集装箱等工业设备保温材料以及防木材等其他领域。 异丙醇胺是一类重要的化工产品，按照所含羟基数目的不同，可以分为一异丙醇胺、二异丙醇胺和三异丙醇胺，由于异丙醇胺兼具醇和胺的特性，加上其优异的特性和环保低毒低刺激性，被广泛用于工业表面活性剂、合成洗涤剂、医药农药中间体、水泥添加剂、石油天然气净化剂、合成树脂及聚氨酯助剂、纺织印染助剂和金属加工助剂等多种领域，是目前常用的醇胺类产品乙醇胺的主要替代产品。 公司的水泥外加剂主要是助磨型添加剂，应用于水泥的生产过程中，有助于水泥生产企业降低生产能耗和提高产品品质。公司的水泥外加剂是三异丙醇胺的下游延伸产品。 公司目前拥有4万吨聚氨酯硬泡聚醚产能和2万吨异丙醇胺产能，新建5万吨环保聚氨酯硬泡聚醚和2万吨扩产4万吨异丙醇胺生产线将于2010年上半年投入使用，届时，公司将拥有9万吨硬泡聚醚产能和4万吨异丙醇胺产能。公司是国内聚氨酯硬泡聚醚和异丙醇胺领域的龙头企业，自主研发的硬泡聚醚产品和异丙醇胺产品均达到国际先进水平，与国内的竞争对手相比，具有绝对的竞争优势。 公司与子公司的股权结构关系如下图所示。其中，南京宝淳化工有限公司主营异丙醇胺系列产品的生产和销售；南京红宝丽国际贸易有限公司主营硬泡组合聚醚和异丙醇胺系列产品的出口业务；南京宝佳化工主营水泥外加剂及相关助剂的生产和销售；而2009年5月新近成立的南京红宝丽新材料有限公司则将主营新型建筑材料和包装材料的生产和销售。公司2007年底以上市募集资金设立全资子公司南京宝新聚氨酯有限公司，主要负责新建的5万吨环保聚氨酯硬泡聚醚产能。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 公司与子公司股权结构情况 资料来源：公司公告、长城研究所 红宝丽经营业绩回顾 1. 主营业务收入：产销两旺推动业绩上涨，多重因素引导毛利增长 公司2009年实现营业收入9.24亿元，同比增长3.78%，其中硬泡组合聚醚营业收入6.44亿元，同比增长5.25%；异丙醇胺营业收入2.35亿元，同比增长14.57%；水泥外加剂营业收入0.28亿元，同比下降24.85%；高阻隔薄膜营业收入0.02亿元，同比下降36.08%。公司2009年实现归属于母公司股东净利润9933.84万元，同比增长48.16%，摊薄后EPS为0.63元。 公司2009年综合毛利率为22.87%，较2008年提高5.43个百分点。这一方面得益于公司产品的主要原料环氧丙烷年均采购价格较2008年下降了20.57%；另一方面，公司通过延伸产品链、开发新型产品、优化工艺和成本控制等方式控制成本，提高新产品附加值。硬泡组合聚醚2009年的毛利率为17.39%，较上年增加2.64个百分点；异丙醇胺毛利率为36.12%，较上年增加11.61个百分点；水泥外加剂，作为公司异丙醇胺产业链的下游产品，一方面扩大了公司异丙醇胺的应用领域，另一方面通过产业链延伸，水泥外加剂的毛利率达到47.89%，同比增加11.84个百分点，但由于销售额占比较小，目前对综合毛利率的贡献也有限。 硬泡组合聚醚和异氰酸酯是生产聚氨酯硬泡的主要原料。而聚氨酯硬泡主要应用于建筑、制冷、保温、包装与运输等行业。目前我国聚氨酯硬泡需求中，50%以上为冰箱冰柜等冷藏行业。公司在行业内拥有技术竞争优势和服务竞争优势，其中，技术竞争优势主要体现在环保产品、新兴产品及特种产品的开发能力上。2009年，公司硬泡南京红宝丽股份有限公司 南京宝淳化工有限公司 南京宝佳化工有限公司 南京红宝丽国际贸易有限公司 南京红宝丽新材料有限公司 90% 40% 50% 10% 90% 72% 100% 南京宝新聚氨酯有限公司 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 组合聚醚在冷藏行业的市场占有率为25.30%左右，同比提高4.10个百分点，一直位列国内同行业第一。公司的主要客户包括荣事达、美菱、新飞、三星和容声。公司的组合聚醚产品一直以内销为主，2009年，受益于国家“家电下乡”的有利政策，国内白色家电消费需求增长明显，据统计，2009年1-11月份，全国冰箱产量5528万台，同比增长17.60%，在需求刺激下，公司硬泡组合聚醚09年销量大幅上涨29.32%。 公司拥有国内独家的超高临界流合成异丙醇胺的生产工艺，达到了世界领先水平，填补了国内空白，是国内和亚洲唯一拥有自主发明专利的2万吨级异丙醇胺生产规模企业，生产规模居世界前三、亚洲第一。目前公司的主要竞争对手是巴斯夫、陶氏等国际化工业巨头。公司通过积极拓宽异丙醇胺的应用领域来提高竞争力，如一异丙醇胺在高精尖端电子领域的应用，二异丙醇胺在轮胎橡胶领域的应用，以及在医药中间体等领域的应用。由于国内异丙醇胺市场起步较晚，认识不足，市场需求仍待培育，公司的异丙醇胺产品以出口外销为主。面对金融危机导致的全球需求下滑，公司通过加大国际市场开拓力度，延伸产品应用领域，扩大国际销售区域等措施，进一步巩固了国际市场，09年异丙醇胺产品销量为18552吨，同比增长36.3%，其中出口量13074吨，出口占销售总量的70.47%。 水泥外加剂方面，国内生产企业众多，规模不一，竞争较为激烈。而公司是国内目前唯一一家拥有主原料异丙醇胺生产基地的水泥外加剂专业供应商，拥有较强的竞争优势。 公司主营业务收入增长情况（百万元） 资料来源：wind资讯、长城研究所 5 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 公司主要产品毛利率增长情况 资料来源：wind资讯、长城研究所 2. 主营业务结构：组合聚醚继续领跑，异丙醇胺占比提升 公司2009年主营业务中，硬泡组合聚醚仍然是公司最大业务，占营业收入比例高达69.76%，较2008年提高近1个百分点，但是由于毛利率水平一直维持在17%左右，对公司利润贡献由08年的58.55%下降到53.22%。硬泡组合聚醚目前在国内主要应用领域集中在冰箱冰柜等冷藏行业，而冷藏行业竞争企业众多，在金融危机面前行业呈现产业集中向寡头垄断发展，这导致了硬泡组合聚醚生产企业之间竞争加剧，压缩了利润空间。 异丙醇胺在产品收入构成中的比例逐步提升，并且毛利增长明显，对公司的贡献也逐步加大。2009年异丙醇胺销售收入占主营收入比重达到25.50%，较上一年增长2.41个百分点，并保持连续三年增长态势；由于产品毛利率高，对公司利润构成的贡献从2007年的23.93%，增加到2009年的40.41%，呈现逐渐高速增长势头。 6 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 公司主营业务收入构成情况 资料来源：wind资讯、长城研究所 公司毛利构成情况 资料来源：wind资讯、长城研究所 3. 公司财务结构：低负债、高收益、稳费率 公司具有健康稳健的财务结构。首先表现在较低的负债水平：公司的资产负债率近三年一直保持在30%左右，09年为30.08%；其次表现在较强的盈利能力：公司2009年总资产净利率为15.33%，摊薄净资产收益率为19.34%；另外，公司的期间费用较为稳定：近三年的销售费用占营业收入比重维持在2%水平左右，而管理费用占比维持在 7 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 4%左右，财务费用占比一直低于1.5%水平。 公司偿债能力及盈利能力情况 资料来源：wind资讯、长城研究所 公司三项费用情况 资料来源：wind资讯、长城研究所 红宝丽发展前景分析 1. 新产能投产在即，产能释放有助业绩提升 公司原有4万吨硬泡聚醚产能，由于市场需求旺盛，一直处于满负荷生产状态。 8 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 红宝丽（002165）调研报告 公司于2008年度订单量已经超过4万吨的