09年报点评：业绩远低于预期,期待2010年

请务必阅读正文之后的特别声明部分 1 公司研究/点评报告 食品饮料行业 贵州茅台 (600519) 增持 报告原因： 年报点评 业绩远低于预期，期待2010年 下调评级 2010年4月2日 公司研究/点评报告 市场数据：2010年4月1日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 160.06 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股 收益 销售利润率 净资产收益率 市盈率 一年内最高/最低（元） 181.1/112.1 2009A 9,670 17.3 4,312 13.5 4.57 47.1 31.1 35.0 市净率 10.4 2010E 12,424 28.5 5,574 29.3 5.91 47.4 28.7 27.1 市盈率 30.8 2011E 15,029 21.0 6,770 21.5 7.17 47.6 25.8 22.3 流通A股市值（百万元） 151,065 2012E 18,255 21.5 8,243 21.8 8.73 47.7 23.9 18.3 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 基础数据：2009年12月31日 投资要点：  业绩远低于预期水平。2009年公司共生产茅台酒及系列产品29,269.18吨，同比增长16.71%；实现营业收入966,999.91万元，净利润431,244.61 万元， 同比分别比上年同期增长17.33%和13.50%；每股收益4.57元，业绩远低于预期水平。  销售状况良好，余留大额预收账款未确认。随着宏观经济的逐步向好，公司销售状况逐季回暖，二季度以来销售商品、提供劳务获得现金逐季增加，各季环比增速均达100%以上 ，增长迅速。不过，至2009年底公司账面仍存有高达35.16亿元的预收账款未能确认，达到了历年预收账款的最高值，其中四季度新增预收账款22.24亿元，为四季度当季营业收入的1.9倍。大额预收账款的余留是公司业绩远低于预期的最主要原因，这也使得公司未能与五粮液一同迈入百亿白酒企业行列。2010年此部分余额应将不断得到释放，从而对10年业绩增长形成有力支撑。  期间费用率大幅提升阻碍盈利能力。四季度公司的销售及管理费用率分别为9.75%和25.98%，分别比上年同期上升了5.36和2.9个百分点，期间费用率的大幅提升致使公司盈利能力受到阻碍，当季净利率仅为30.77%，比上年同期下降8.92个百分点。此外，消费税调整也对公司形成一定负面影响，营业税金及附加与营业收入之比为9.73%，比上年提高1.5个百分点，10年在 产品提价因素促进下消费税影响或将逐步削弱。  投资建议：2010年公司将进入提价放量的黄金期，业绩增长仍可期待，我们预计公司2010 -2012年EPS分别为5.91、7.17、8.73元，对应动态市盈率分别为27.1、22.3、18.3倍，考虑到当前估值较为合理，下调评级至“增持”。  风险提示：产能扩张能力；酒驾影响长期化；西南旱情影响。 每股收益（元） 4.57 营业收入（百万元） 9,670.0 净利润（百万元） 4,312.4 总股本/流通A股(百万) 944/944 公司近期市场表现（最近一年）： 执笔人：罗 胤 Tel：010-82190365 Email：luoyin@sxzq.com MSN：luo_yin@hotmail.com 研究员：张 旭 联系人 焦春成 0351-8686990 sxzqyjfzb@i618.com.cn 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 贵州茅台·点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 表1：贵州茅台单季利润表 单位：百万元 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 同比变化 一、营业总收入 2,779 1,993 2,626 1,867 1,755 2,513 3,033 2,261 1,863 6.13 营业收入 2,779 1,993 2,626 1,867 1,755 2,513 3,033 2,261 1,863 6.13 二、营业总成本 760 772 704 600 776 808 834 860 1,093 40.83 营业成本 209 201 241 173 185 251 280 212 207 12.28 营业税金及附加 192 199 172 163 148 235 183 258 264 78.54 销售费用 121 244 98 113 77 181 135 124 182 135.97 管理费用 247 168 201 166 405 223 241 269 484 19.48 财务费用 -7 -40 -6 -16 -40 -81 -6 -3 -43 7.16 资产减值损失 -2 0 -1 0 2 0 0 0 -1 三、其他经营收益 1 0 0 0 0 0 0 0 0 3.00 投资净收益 1 0 0 0 0 0 0 0 0 3.00 四、营业利润 2,020 1,222 1,922 1,267 979 1,705 2,200 1,401 770 (21.40) 加：营业外收入 0 1 1 1 4 1 1 -1 6 47.51 减：营业外支出 6 0 10 0 2 1 0 0 0 五、利润总额 2,014 1,223 1,913 1,268 981 1,705 2,201 1,400 775 (21.01) 减：所得税 717 306 478 316 285 426 551 349 202 (29.06) 六、净利润 1,297 917 1,435 952 697 1,279 1,650 1,051 573 (17.73) 减：少数股东损益 56 44 69 47 42 62 77 54 48 13.77 归属于母公司所有者净利润 1,240 873 1,366 905 655 1,217 1,573 997 525 (19.74) 七、每股收益： 1.31 0.93 1.45 0.96 0.69 1.29 1.67 1.06 0.56 (19.74) 收入增长率(%) 68.33 25.57 152.2 2.05 -36.84 26.04 15.51 21.13 6.13 42.97 毛利率(%) 92.48 89.93 90.81 90.74 89.47 89.99 90.76 90.64 88.86 (0.61) 营业利润率(%) 72.67 61.30 73.19 67.88 55.78 67.85 72.53 61.96 41.31 (14.47) 净利率(%) 46.66 46.00 54.64 51.01 39.69 50.90 54.39 46.48 30.77 (8.92) 销售费用率(%) 4.34 12.22 3.73 6.08 4.39 7.19 4.45 5.49 9.75 5.36 管理费用率(%) 8.90 8.45 7.66 8.91 23.08 8.86 7.96 11.91 25.98 2.90 归属于母公司净利润增长率(%) 131.5 62.92 335.6 22.20 -47.21 39.35 15.16 10.11 -19.74 27.48 资料来源：公司公告 山西证券研究所  盈利预测 表2：盈利预测表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 9,670.00 12,423.84 15,029.06 18,255.30 营业收入 9,670.00 12,423.84 15,029.06 18,255.30 二、营业总成本 3,595.69 4,576.67 5,498.17 6,651.30 营业成本 950.67 1,184.96 1,395.23 1,667.60 营业税金及附加 940.51 1,205.11 1,457.82 1,770.76 销售费用 621.28 795.13 961.86 1,168.34 管理费用 1,217.16 1,565.40 1,893.66 2,300.17 贵州茅台·点评报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 财务费用 -133.64 -173.93 -210.41 -255.57 资产减值损失 -0.30 0.00 0.00 0.00 三、其他经营收益 1.21 1.00 1.00 1.00 投资净收益 1.21 1.00 1.00 1.00 四、营业利润 6,075.52 7,848.18 9,531.89 11,605.00 加：营业外收入 6.25 4.00 4.00 4.00 减：营业外支出