业绩低于预期，不改10年高增长

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券财报点评报告 2010年3月31日 强烈推荐/维持 西山煤电 财报点评业绩低于预期，不改10年高增长 ——西山煤电（000983）年报点评 谭可 煤炭行业分析师 SAC 执业证书编号：S1480209100080 tanke@dxzq.net.cn 010-66507317 事件：公司公布09年年报，实现营业收入123.37亿元，同比下降6.9%；实现归属于公司股东净利润22.30亿元，同比下降36.1%；实现EPS约0.92元，低于市场预期，分配预案为10股送3股派现金红利2元。 公司分季度财务指标 指标 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 营业收入（百万元） 1184.43 1421.54 1355.48 1407.00 1432.95 1254.36 1521.32 增长率（%） 18.62% 75.60%29.24%48.00%20.98% -11.76%12.23%毛利率（%） 51.52% 45.90%66.01%37.91%50.37% 40.27%38.68%期间费用率（%） 21.62% 15.43%21.32%17.74%23.81% 12.85%15.45%营业利润率（%） 37.87% 33.50%45.25%27.84%36.33% 30.93%25.39%净利润（百万元） 380.62 350.29 441.90 274.81 369.86 256.53 311.87 增长率（%） 137.84% 160.14%212.21%34.81%-2.83% -26.77%-29.43%每股盈利（季度，元） 0.682 0.631 0.785 0.501 0.687 0.490 0.546 资产负债率（%） 53.41% 56.47%48.00%48.55%48.80% 50.86%49.34%存货周转率（%） 10.58% 8.73%9.15%5.20%6.93% 4.56%5.30%应收帐款周转率（%） 4.93% 3.80%4.76%2.67%3.55% 2.24%2.68%评论： 业务回顾：  业绩低于预期。主要原因有，一，公司混煤和原煤价格低于预期，公司年报中公布的混煤和原煤不含税价格分别仅为239和290元/吨，均低于此前我们含税350元/吨的测算价格；二，公司外购煤成本超预期，根据公司关联交易明细，09年外购煤成本合248.59和407.36万吨，分别同比增长计21.97亿元，高于我们此前预计的18亿元；三，公司所持15.6%股份的山西焦化09年亏损严重，导致公司投资收益1.19亿元。  产销量上升，产品结构微调。09年，公司原煤产量1855.6万吨，同比增长14.61%;销量1779.57万吨，同比增10.04%，其中，主力煤种焦、肥精煤分别为559.21和581.58万吨，分别同比增长1.94%和7.17%；为抵御行业短期波动，公司从集团外购煤洗出用途微调，部分瘦精煤改为电精煤销售，全年瘦、电精煤分别为210.38和138.1万吨，分别下降10.63%和6.54%；随兴县项目产能陆续释放，09年原煤销售大幅增长38%，从产品结构来看公司09年混、原煤合计占总销量43%高出08年6个百分点。 P2 东兴证券财报点评报告 业绩低于预期，不改10年高增长 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源  煤价回落明显。公司09年综合煤价608.86元，同比跌17.7%，其中焦、肥精煤跌幅最大，分别同比跌19.95%和16.2%；同比价格增长的只有电精煤，全年均价为508.18元/吨，同比涨8.3%，混、原煤分别同比跌5.83%和8.44%。  成本控制得力。公司09年除去外购煤成本，吨煤生产成本仅为190元/吨，远低于08年245元/吨水平，主要原因是兴县吨煤生产成本较低，随其产能释放，综合吨煤成本被拉低。费用方面，09年三项费用合计19.83亿元，同比仅增1%，但由于营业收入下降，费用率较去年同期提高1.24个百分点。 业务展望：  公司10年产能增长主要看兴县，目前进展正常，1500万吨全部入洗后，10%为矸石，精煤洗出率大概在18%，其余配成5000大卡的动力煤。公司将力保配套苛瓦铁路8列车/天的运力，全年700-800万吨，运至港口的吨煤成本将至少减少100元/吨。此外，预计2011年兴县13号煤一个工作面完成，年产能将达到700万吨左右，由于13号为下组煤，煤种主要为贫瘦煤，届时将提高精煤洗出率至30%。  公司已两次上调10年精煤价格，目前受成本推动和需求拉动下游钢铁价格飙升，公司精煤价格有支撑且向上仍有空间；10年开始，公司所有煤种全部入洗，无原煤销售，但参考09年混、原煤价格，我们下调洗混煤税前价格至314元/吨。成本方面，上调外购煤成本至21.97亿元（原预计18亿元）。 投资建议 相应下调10年盈利预测至1.96元，对应动态市盈率18倍。当前钢价持续上涨、需求渐入旺季，公司作为炼焦煤龙头将首先受益煤价上涨预期，且自身成长性具炼焦煤企业之首，仍然维持“强烈推荐”评级。 表1：公司盈利预测 万元 2008A 2009A 2010E 2011E 主营收入（百万元） 13,254.91 12,337.03 18,672.64 20,303.41 主营收入增长率 69.87% -6.92% 60.61% 8.73% EBITDA（百万元） 5,403.65 4,095.17 7,668.72 8,395.91 EBITDA增长率 138.64% -24.21% 91.79% 9.48% 净利润（百万元） 3,489.43 2,229.67 4,751.74 5,235.03 净利润增长率 231.86% -36.10% 115.03% 10.17% ROE 37.52% 22.16% 34.79% 32.16% EPS（元） 1.440 0.920 1.960 2.160 资料来源：东兴证券 分析师简介 谭可 英国Durham大学金融与投资硕士，2007年加盟东兴证券研究所，煤炭行业研究。 DONGXING SECURITIES 东兴证券财报点评报告业绩低于预期，不改10年高增长P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P4 东兴证券财报点评报告 业绩低于预期，不改10年高增长 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来自公开资料，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。 本研究报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本研究报告版权仅为东兴证券股份有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东兴证券股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 行业评级体系 公司投资评级： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 本报告体系采用沪深300指数为基准指数。